非理性繁榮

　　本書書名取自美國聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會理事主席葛林史班1996年底在華府希爾頓飯店演講中，談到當(dāng)時美國金融資產(chǎn)價格泡沫時所引用的一句名言。從那時起，許多學(xué)者、專家都注意到美國股市因投機風(fēng)氣過盛而引發(fā)的投資泡沫現(xiàn)象。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志甚至多次預(yù)言美國的投資泡沫將破，可是每當(dāng)美國股市有衰竭的癥候時，就會有另一股投機熱潮注入，讓股市得以暫時維持不墜，直至近日方有軟著陸的跡象。90年代，美國股市不斷創(chuàng)新高，投資人的熱度沸騰，投機風(fēng)氣鼎盛，知名的股市分析師甚至喊出道瓊指數(shù)會上五萬點的說法。本書作者席勒為耶魯大學(xué)的教授，也是美國股市的投資人，他根據(jù)多年來對美國股市多頭行情的分析研究，以及歷史上各種股市大幅波動變化的前車之鑒，冷靜分析這一波美國股市榮景的各種因素。然而，這些因素多半無法以一般經(jīng)濟(jì)學(xué)效率市場的理論來分析，原因是股市中人們所發(fā)揮的投機貪婪，是一種非理性的本性，全文娓娓道來，分析鞭辟入里，引人深思。事實上，所有經(jīng)過正統(tǒng)訓(xùn)練的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在他們分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象時都有一個先入為主的假設(shè)：人們所有的經(jīng)濟(jì)決策都是從理性出發(fā)。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派并曾將經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里所設(shè)定的虛擬人物為「經(jīng)濟(jì)人」（Homoeconomica）。這個「經(jīng)濟(jì)人」如果處身于現(xiàn)代的人類社會中，將是六親不認(rèn)、毫無情感，一切行為以自己的最大利益為準(zhǔn)則；因此，他不會犯下一般「凡人」感情用事的錯誤，花的每一分錢、用的每一份力氣，都經(jīng)過仔細(xì)的盤算。同樣的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也相信最完美的市場是一個「完全競爭市場」，這個市場中的買賣雙方參與者眾多，多到?jīng)]有人能夠以他買賣的數(shù)量控制價格；市場中的信息充分流通，任何訊息會迅速傳達(dá)給所有的參與者，立即而有效地反映在市場的價格之上，這也是金融市場為效率市場的重要假設(shè)。但是正如凡人不是一個完全理性的「經(jīng)濟(jì)人」，市場也無法完全符合「完全競爭市場」的條件，因此，一旦出現(xiàn)「非理性」投資人與「非理性繁榮」市場，經(jīng)濟(jì)學(xué)教義派就頗難解釋其存在；同樣的，這些人所制定的財經(jīng)政策當(dāng)然也無法解決非理性思維下的經(jīng)濟(jì)問題。席勒從經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)、社會學(xué)，根據(jù)各種統(tǒng)計分析與歷史研究，尋找90年代美國投資泡沫出現(xiàn)的緣由。美國人明知一旦股市泡沫破滅，所有的財富將成空，卻又認(rèn)為自己不會是最后一只老鼠，總能在大跌之前，賣給更為倒霉者，甚至股價一旦回漲反彈，就立刻把上次虧損的前車之鑒忘到九霄云外去了，這個現(xiàn)象似乎與我國股市的狀況極為相近。席勒教授特別指出，為爭奪投資人，媒體上的股市明星，以強勢行銷方式，膚淺地強調(diào)一些表象，給大眾一種股市只漲不跌的觀念；然而，事實上，他們未必抓得住股市的脈動。我國也一樣有許多這一類的股市分析師，官員們?yōu)榱死Ч墒?，甚至于不惜以「股價很低，不買就會后悔」的說詞，來誤導(dǎo)投資人。其實，他們和投資人一樣，根本不清楚下星期的股價究竟是漲還是跌，結(jié)果造成誤聽其言者被套牢；最后即使將股價漲跌幅的下跌幅度縮小，改變游戲規(guī)則，也擋不住股價下滑的趨勢。從這點看來，或許我國的主管官員從這本書中可以學(xué)到的還更多。股市漲得愈高，跌得就會愈重，這是顛撲不破的道理；然而在股價快速飆漲的時候，總會有許多說法，來「證明」股價是不會下跌的。1920年代，在股市崩盤之前，有所謂的「強手」，亦即買氣愈來愈盛，不斷提高，股價支撐力道足夠，不會下跌。50年代有人指出美國進(jìn)入「新資本主義」時代，持有股票的投資人達(dá)1700萬，企業(yè)員工認(rèn)股，化勞工為資本家，因此，股價不會下跌。60年代，媒體不斷鼓吹股市是最佳的投資管道，不但可以保值、對抗通貨膨脹、規(guī)避風(fēng)險，還可以參與享受經(jīng)濟(jì)成長的果實，股價自然不斷地上漲。90年代的說法是新經(jīng)濟(jì)下，高科技不斷推陳出新，成本不斷下降、獲利持續(xù)上升，因此股價不會下跌，而網(wǎng)絡(luò)股在未來網(wǎng)絡(luò)市場的無限美景下也過度地反應(yīng)。但是，種種言之成理的論調(diào)，隨著市場泡沫破滅為之幻滅。原因是這些說法出現(xiàn)的目的，均是為非理性投機下炒作的「價超所值」的股價做合理化的解釋，使投資人放心地追高。生于戰(zhàn)后嬰兒潮年代的人們在90年代，不信邪地持續(xù)追高股市，認(rèn)為「這次不一樣」（TTID：ThisTimeIsDifferent），股價不會下跌，就是將道瓊指數(shù)推上萬點的主力，只是從今年開始，美股步步下跌，顯示股市的漲高必跌原則仍然存在，只是早到或晚來的差別而已。臺灣的股民在90年股市泡沫破滅之后，歷經(jīng)多次股市三溫暖的洗禮，對本書的感受想必更深。席勒在書中第六章寫道，臺灣的幾次股價大跌，都名列世界前茅，1989到90年股市跌落74.9﹪，為那年最大跌幅國家中的世界第一；五年期股市跌幅較大國家中，臺灣也分列第七名與第27名。不過，臺灣的投資者似乎一直沒有從失敗中汲取教訓(xùn)，政府也一直認(rèn)為「股市興亡，官員有責(zé)」，帶給投資人一個「股市會漲，不會跌，如果真的下跌，政府會出面救」的錯誤觀念，股市的機制也以助漲不助跌的原則來規(guī)劃。但臺灣的投資泡沫一直不斷地破了又吹、吹了又破，真正的原因是政府所扮演的角色有問題，可惜的是當(dāng)前的股市已經(jīng)跌到似乎國安基金也無能為力的地步了，投資人必須正視市場機制的存在，這時，席勒的書就更有用了?？傊?，這是一本分析股市非理性投資行為的一本好書，它顛覆了一般的投資理論，指出20世紀(jì)末，證券市場中的教義派金融學(xué)者所不能解釋的「亂象」的源頭，是他們理論的假設(shè)前提有問題，當(dāng)然，它也預(yù)告了美國股市投機泡沫的下場。對臺灣的投資人來說，讀了本書之后，對我國股市的「非理性」部份，可以有一個更為「有理性」的解釋。

　　羅勃．席勒（Robert J. Shiller） ，耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授。他著有《市場起伏及總體市場》（Market Volatility and Macro Markets），曾獲 1996 年經(jīng)濟(jì)學(xué)薩繆森獎（Paul A. Samuelson）。