現(xiàn)代中央銀行50年

自1668年第一個被公認為央行的瑞典國家銀行誕生，央行已歷經(jīng)350余年的演變和發(fā)展?，F(xiàn)代信用貨幣則是1973年布雷頓森林體系解體才有的新事物，迄今恰好50年。有了現(xiàn)代信用貨幣，才有了現(xiàn)代意義上的央行。貨幣發(fā)行不再有金本位等外在的制度約束，而要靠央行自我約束?，F(xiàn)代中央銀行首先是政策的銀行，首要任務是掌控好貨幣總閘門，在逆周期調節(jié)經(jīng)濟時做到松緊平衡。如何做到松緊平衡，采取怎樣的貨幣政策框架，現(xiàn)代中央銀行對此的認識經(jīng)歷了嬗變。

瑞典皇家銀行

現(xiàn)代中央銀行的第一個十年是充滿“苦楚”的十年。

阿瑟·伯恩斯是見證美元和黃金脫鉤的美聯(lián)儲主席，卸任一年后的1979年9月應邀在貝爾格萊德舉行的國際貨幣基金組織（以下簡稱IMF）年會上發(fā)表以IMF第三任總裁皮爾·杰克伯森（Per Jacobsson）命名的紀念演講。這位研究經(jīng)濟周期的大家、格林斯潘的恩師以“央行的苦楚”（The Anguish of Central Banking）為題，表達了對央行控制不住通脹的擔憂。在他的八年任期內，頻繁面對政治壓力，不得不一再放松貨幣，導致大通脹和“滯脹”，苦楚一詞或許是他彼時心境最真實的寫照。

也是在這個十年，學術界掀起了理性預期革命的浪潮，從根本上質疑宏觀調控政策實踐的必要性，尤其是反對賦予央行更大決策自由度的“相機抉擇”。

現(xiàn)代中央銀行的第二個十年是走向“勝利”的十年。

沒有了金本位等外在規(guī)則的約束，信用貨幣是否就難以克服內生的寬松傾向？央行以行動給出了答案。1990年9月，卸任美聯(lián)儲主席快三年的保羅·沃爾克也受邀發(fā)表皮爾·杰克伯森紀念演講。他以“央行的勝利？”（The Triumph of Central Banking?）為題，呼應11年前伯恩斯的演講。美聯(lián)儲在他的領導下不惜以嚴重的經(jīng)濟衰退為代價，征服了兩位數(shù)的通脹，贏得了聲譽和獨立性。現(xiàn)代中央銀行是信心的博弈，為克服通脹傾向，央行需要不斷保持抗通脹的聲譽和公眾對央行的信心。在沃爾克看來，這仍是未竟的事業(yè)，央行的勝利能否持續(xù)需要加一個“問號”。

現(xiàn)代中央銀行對自己的信心達到頂峰則是在2008年全球金融危機前夜。2004年時任美聯(lián)儲理事本·伯南克以“大緩和”（The Great Moderation）為題的演講比較有代表性。自1983年至2007年的25年里，主要經(jīng)濟體的增長和通脹的波動率同時下降，人均產(chǎn)出持續(xù)擴張，伯南克將這一現(xiàn)象稱為“大緩和”并歸功于央行宏觀調控框架和技藝的日臻成熟?！按缶徍汀睍r代形成了以“一個目標（通脹目標），一個工具（政策利率）”為核心的央行共識。

2008年大危機引發(fā)了宏觀經(jīng)濟學的大反思?，F(xiàn)代央行的使命、工具和角色都發(fā)生了重大變化?，F(xiàn)代央行從最后貸款人走向最終做市商，在危機時不僅要提供融資流動性，還要擔保債務價格，提供市場流動性，以恢復機構做市的信心。經(jīng)濟穩(wěn)定和物價穩(wěn)定需要依賴央行的聲譽，危機應對和金融穩(wěn)定更加是信心的博弈。這要求央行在平時統(tǒng)籌好貨幣和信用，更加注重防范道德風險，實施宏觀審慎監(jiān)管。

一、2008年危機前關于現(xiàn)代中央銀行的共識

現(xiàn)代中央銀行制度最重要的組成部分是現(xiàn)代貨幣政策框架。本書一半以上的篇幅（第一至十一章）都用于探討現(xiàn)代貨幣政策框架在認知和實踐上的演變。本書第一部分（第一至四章）闡述危機前“大緩和”時代關于央行宏觀調控框架的共識。從宏觀經(jīng)濟調控思潮的演變和央行制度自身的演化兩條線索出發(fā)，探究現(xiàn)代中央銀行的使命、目標、工具、決策規(guī)則和角色演變。央行以物價穩(wěn)定為首要目標，以利率為主要工具，按照經(jīng)濟規(guī)律和宏觀調控的要求，通過在金融市場的傳導影響貨幣和信貸，從而實現(xiàn)對經(jīng)濟的逆周期調節(jié)。

為什么物價穩(wěn)定成為現(xiàn)代中央銀行的首要目標，而且主要央行把物價穩(wěn)定的目標詮釋為2%的通脹？

第一章系統(tǒng)梳理通脹的成本，論證現(xiàn)代中央銀行的首要任務是實現(xiàn)低而穩(wěn)定的通脹，并以此促進經(jīng)濟增長?，F(xiàn)代中央銀行的理論基礎是經(jīng)濟存在周期性波動和非自愿失業(yè)，帶來較大的經(jīng)濟和社會成本。從長期看，通脹和失業(yè)之間不存在得失權衡（trade-off），但在短期內，這種成本可以通過總需求管理尤其是預期管理加以調節(jié)。

貨幣政策“逆風而動”，要在盛宴開始的時候把酒杯撤走。雖然一國產(chǎn)出缺口和通脹之間的關系（菲利普斯曲線）不可否認地變弱，但這并未動搖央行宏觀調控的理論基礎?，F(xiàn)代中央銀行歸根結底是信心的博弈，預期管理在通脹的決定和宏觀調控中扮演越來越重要的角色。

現(xiàn)代中央銀行有著鮮明的制度特點和獨特的文化。央行是公共機構，其起源又曾是獨立運作的私人銀行，美國和日本的央行至今保留了公私合營的制度設計。主要央行的起源和職能演變有助于我們理解現(xiàn)代中央銀行的制度基礎和文化基因。

第二章從貨幣、經(jīng)濟尤其是金融體系形態(tài)的演變出發(fā)，追本溯源，揭示現(xiàn)代中央銀行如何從政府的銀行和發(fā)行的銀行，愈發(fā)演變成為政策的銀行、銀行的銀行和做市商的做市商。這些職能演變不僅反映在央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模和構成上，也體現(xiàn)在貨幣和財政的關系上。在經(jīng)歷過高通脹的20世紀七八十年代之后，央行逐漸獲得了獨立性，成為獨立運作的公共機構。央行獨立性的提升反過來催生問責的要求，進而改變了央行“從不解釋，永不道歉”的保密文化。

在確定使命和目標之后，選擇什么工具，如何使用這些工具是現(xiàn)代中央銀行需要解決的問題。第三章從宏觀經(jīng)濟學的三個基石性方程入手分析央行的決策：目標函數(shù)；面臨的約束，也即影響供給的菲利普斯曲線；以及需要服從的經(jīng)濟規(guī)律，也即影響需求的產(chǎn)品市場均衡IS曲線。央行對貨幣政策工具的選擇取決于沖擊的形式和相對大小。

利率作為政策工具勝出不是因為利率的支持者多么努力去爭取，而是其他工具如貨幣總量在實踐中隨著金融創(chuàng)新和貨幣需求沖擊的頻發(fā)而不再可行?！安皇俏覀儝仐壛素泿趴偭?，是它拋棄了我們。”央行確定利率需要符合經(jīng)濟規(guī)律和逆周期宏觀調控的需要。在短期，利率變動應符合宏觀調控的要求，遵循一定的規(guī)則，如經(jīng)典的泰勒規(guī)則，逆風而動。在長期，利率變動應符合經(jīng)濟規(guī)律的要求，貨幣利率需要向自然利率靠攏，自然利率是衡量貨幣松緊的標尺，貨幣應該松緊適度，試圖把總需求控制在經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出水平附近。

現(xiàn)實中的貨幣政策制定還會面臨經(jīng)濟狀態(tài)、經(jīng)濟結構和預期等多種不確定性，尤其是從自然失業(yè)率到自然利率等多種可能的結構性變化。穩(wěn)健原則要求央行不過分依賴某一模型或某一參數(shù)的估計值，追求滿意解而不是最優(yōu)解，采取“縮減原則”，平滑政策反應，邊走邊看。在不確定性和金融穩(wěn)定風險較大時，風險管理的方法要求央行判斷和識別經(jīng)濟中的主要風險，采取“放大原則”，先發(fā)制人。到底是“縮減”還是“放大”取決于央行行動是否足夠前瞻以及經(jīng)濟面臨的沖擊。規(guī)則和相機抉擇之辯的結果就是央行實踐總是表現(xiàn)為一定規(guī)則之下的相機抉擇。有前瞻性的央行可以平滑政策反應，而落后于市場曲線的央行政策往往大起大落。

貨幣政策短端利率的短暫和小幅變動如何對實體經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響？

第四章系統(tǒng)梳理貨幣政策傳導渠道，突出現(xiàn)代中央銀行重視的“信用觀點”。20世紀90年代中期“金融加速器”理論的提出打開了貨幣政策傳導的“黑箱”，彌合了理論和實證的分歧，實現(xiàn)了從貨幣到信用的飛躍。21世紀頭10年主要央行的量化寬松（QE）實踐進一步拓展了貨幣政策傳導渠道，觀察貨幣政策的窗口從利率到貨幣條件再到包含了更廣泛資產(chǎn)價格的整體金融條件。即使在經(jīng)濟轉軌、市場分割和政策轉型的中國，金融加速器也讓利率傳導越來越明顯。與此同時，貨幣政策的傳導一直存在“長且不確定”的滯后。我國經(jīng)濟轉軌和財政金融體制對貨幣政策傳導的約束仍然存在，這些約束反過來又影響貨幣政策中介目標和操作工具的選擇。通過比較貨幣政策傳導渠道的理論與實踐，可以辨別我國進一步疏通貨幣政策傳導的市場化改革方向。

二、危機以來現(xiàn)代中央銀行的新發(fā)展和新挑戰(zhàn)

2008年全球金融危機的爆發(fā)打破了對央行宏觀調控框架的共識。央行的目標和職責被顯著拓寬，大部分央行都把金融穩(wěn)定目標放到更加突出的位置。危機讓央行意識到穩(wěn)定的通脹和經(jīng)濟增長并不一定能帶來穩(wěn)定的金融。貨幣政策不一定是防范金融風險最有效的工具，應該主要由宏觀審慎政策來實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標。在多元化目標的影響下，貨幣政策工具也由單一的利率調控拓展為包括資產(chǎn)負債表、宏觀審慎和預期管理等多元化工具。

舊的共識被徹底打破，新的共識尚未形成，尤其是新工具的效率和效果，不同工具之間如何協(xié)調配合仍處在爭議之中。本書第二部分（第五至八章）詳述危機以來央行的新發(fā)展與面臨的新挑戰(zhàn)，在政策利率觸及零下限、傳統(tǒng)貨幣政策失效的背景下，如何在理論和實踐層面進行創(chuàng)新，完善貨幣政策框架，包括政策獨立性、目標和工具的改變等。

“欲戴王冠，必承其重?！泵缆?lián)儲在2008年全球金融危機后啟動量化寬松政策，2020年更是無限量購買政府債券，而且首開主要央行在一級市場上直接購買企業(yè)債券的先河?！叭祟悮v史上，從來沒有那么多資源、被那么少幾個人、在那么短的時間里決定并使用?！?/p>

第五章討論央行政治與市場獨立性面臨的挑戰(zhàn)。20世紀90年代以來，主要經(jīng)濟體紛紛通過立法提高央行的獨立性，因為理論和實踐都證明獨立性更高的央行能夠以更低的成本控制通脹，也即“免費的午餐”。實際上，央行的獨立性并不是“免費的”，它既需要央行不斷以績效來證明自身，也需要更廣泛社會環(huán)境的呵護和制度基礎的支撐。非常規(guī)貨幣政策工具比利率更加依賴資產(chǎn)價格傳導，央行與金融市場的關系愈發(fā)“親密”。市場是集體行動的，有時是有先見之明的智者，有時又是錯得離譜的烏合之眾，需要央行始終認真對待和不時地引導。不論是防范道德風險還是增強央行逆周期調節(jié)的能力，央行作為公共機構都要保持對金融市場的獨立性。

央行會頻繁地被困在利率零下限嗎？

利率持續(xù)下行是現(xiàn)代中央銀行制度確立以來的顯著現(xiàn)象。長期以來我們對利率的理解充滿了爭議和混淆，“利率理論是各類相左觀點的大雜燴，沒有任何一種觀點能主導這一理論，但也沒有任何一種觀點甘愿屈服”。在2020年以前的主流觀點是利率會永久低下去；2021年隨著通脹在天量需求刺激和供給瓶頸共同作用下開始反彈，又有觀點認為低利率的時代將一去不復返。正確識別周期性、趨勢性和結構性因素尤其是貨幣在利率決定中的作用是理解利率下行的關鍵。

第六章通過模型歸因分析發(fā)現(xiàn)，20世紀80年代以來全球長端名義利率持續(xù)下行并不能簡單歸因于貨幣利率和通脹下行；相反，貨幣利率更有可能是在自然利率的牽引下同步下行，而自然利率又主要取決于技術進步、投資和儲蓄偏好等結構性和真實變量。在自然利率下行的背景下，貨幣政策空間受限，應該更多運用結構性改革和財政政策來緩解自然利率下行，并通過宏觀審慎政策熨平金融周期，避免低利率陷阱。

如果利率陷阱不可避免，央行應該怎么辦？主要央行的政策創(chuàng)新能給我們哪些啟示？

量化寬松成為貨幣政策的新常態(tài)。量化寬松與傳統(tǒng)政策工具的區(qū)別不僅在于它的進入，更在于它的退出尤為困難。在金融危機過去十余年后，不僅沒有一家央行完全退出量化寬松，而且由于2020年新冠疫情的沖擊，主要央行又開啟了新一輪規(guī)模更大、速度更快的量化寬松。

在梳理已有文獻的基礎上，第七章厘清量化寬松的傳導渠道，提出研判量化寬松效果的一般性框架，通過歷史與跨國比較的方法評估其效果。量化寬松降低長端利率效果顯著，但呈現(xiàn)邊際遞減，向實體經(jīng)濟的傳導效果可能不及傳統(tǒng)貨幣政策工具。量化寬松在實踐中主要通過資產(chǎn)組合平衡渠道起效，即以存量效應為主，同時具有一定的信號效應和流量效應。量化寬松的效果取決于金融市場的初始條件和經(jīng)濟結構。多輪量化寬松后，信號效應降低預期政策利率的效果，以及流量效應壓低流動性溢價的作用均愈發(fā)受限。隨著金融市場風險溢價的降低，資產(chǎn)組合平衡渠道的效果可能也在遞減。

量化寬松的易進難退使央行與市場的關系愈發(fā)緊密，產(chǎn)生財富分配的負面效應，損害央行的聲譽和政策獨立性。貨幣政策還是應盡量保持正常的政策空間，通過財政貨幣的協(xié)同配合助力經(jīng)濟和政策實現(xiàn)正?；淮送?，貨幣政策應與宏觀審慎政策相互配合，防范或化解超寬松流動性供給可能引發(fā)的金融風險以及財富不平等問題。

如果“大水漫灌”式的量化寬松副作用太大，那么通過結構性貨幣政策“精準滴灌”效果如何？

2008年全球金融危機后，結構性貨幣政策因其精準性和針對性得到廣泛使用，但是關于結構性貨幣政策有效性的理論和實證研究落后于央行的實踐。第八章提出一個完整的框架，系統(tǒng)分析結構性貨幣政策的傳導渠道、有效性和生效條件，辨析結構性貨幣政策與總量貨幣政策、財政政策的優(yōu)劣，并對結構性貨幣政策的成本進行分析。

瑞典中央銀行

在傳統(tǒng)理論中，貨幣和結構這兩個詞并不兼容，貨幣是總量工具，在長期呈現(xiàn)貨幣中性，央行不應該直接分配信貸。結構性貨幣政策生效的關鍵在于使央行、銀行和企業(yè)三者之間實現(xiàn)風險共擔和激勵相容，因此取決于銀行和企業(yè)風險共擔的能力，也即資產(chǎn)負債表的質量。本章通過對歐洲和英國的實證分析發(fā)現(xiàn)，在總量貨幣政策空間下降的背景下，當銀行和實體經(jīng)濟終端資產(chǎn)負債表質量較好時，結構性貨幣政策能夠發(fā)揮作用，而當銀行和實體經(jīng)濟終端資產(chǎn)負債表受損嚴重時，應該首先使用財政政策修復資產(chǎn)負債表。結構性貨幣政策的使用還需要考慮它可能存在的成本，包括空轉、套利和退出難等，尤其要警惕因過度使用結構性貨幣政策而延宕結構性改革。

三、現(xiàn)代中央銀行的中國特色

現(xiàn)代中央銀行不一定是發(fā)達國家主要央行今天的形態(tài)。在經(jīng)濟進入停滯階段、利率陷入零下限后，西方主要央行都在超常規(guī)量化寬松、擴大資產(chǎn)負債表，有些甚至使用了負利率。我國央行（即中國人民銀行）則有針對性地提出了要盡可能保持正常貨幣政策空間。

我們?yōu)槭裁催€要堅持西方一度奉為圭臬但在實踐中被迫放棄的強調貨幣主導的政策框架？西方政府對經(jīng)濟的干預越來越多，我們?yōu)槭裁催€要堅持市場化改革？這背后最根本的原因在于我們處在完全不同的經(jīng)濟發(fā)展階段。

本書第三部分（第九至十一章）立足我國“轉軌”加“新興”的國情，從建設現(xiàn)代中央銀行制度的要求出發(fā)，聚焦如何健全現(xiàn)代貨幣政策框架，重點考察我國貨幣政策工具創(chuàng)新、利率市場化改革以及加強與金融市場溝通三個方面來完善貨幣政策傳導。

在我國建設現(xiàn)代中央銀行的制度起點和基礎是什么？

第九章通過梳理我國貨幣政策框架、工具創(chuàng)新和特點來明確走向現(xiàn)代中央銀行的制度起點。自1984年中國人民銀行不再向企業(yè)和個人提供金融服務而是專門行使央行職能以來，我國貨幣政策調控框架已經(jīng)經(jīng)歷了兩次重大轉型。中國人民銀行在1998年取消了信貸規(guī)模管理，并重啟公開市場業(yè)務，實現(xiàn)了貨幣調控由對信貸直接行政控制轉向數(shù)量型的間接調控。2015年放開存款利率上限，初步完成了利率市場化；2018年以來匯率雙向波動、靈活性提升，貨幣政策逐步由數(shù)量調控為主向利率主導的價格型調控模式過渡，并形成了“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱的金融調控政策框架。

本章通過央行資產(chǎn)負債表規(guī)模和構成的變化來具象化理解我國的政策工具創(chuàng)新，突出貨幣政策從以匯率為錨到以利率為綱的轉型，流動性從外匯占款被動投放為主到公開市場操作和再貸款主動投放。目前仍處在數(shù)量和價格工具并重的過渡期，且結構性政策工具使用較多。中國人民銀行是在多重約束之下通過多樣化工具創(chuàng)新實現(xiàn)多重目標的轉型央行。與傳統(tǒng)中央銀行制度相比，現(xiàn)代中央銀行制度有五個基本特征：更加注重物價和幣值穩(wěn)定；更加注重運用市場化、價格型間接調控框架；更加注重獨立性；更加注重公眾溝通；更加注重金融監(jiān)管與金融風險防范。

第十章提出，在這五個方面中，我國央行與現(xiàn)代中央銀行制度差距最大的，可能是利率的市場化傳導和調控。利率是最重要的金融資產(chǎn)價格，利率市場化改革是經(jīng)濟金融領域最核心的改革?！袄适擒?，匯率是馬”，在匯率市場化改革和匯率靈活性穩(wěn)步提升之后，“馬”已經(jīng)動了，利率之“車”有了發(fā)揮的空間。與西方主要央行相比，處在正常貨幣政策區(qū)間是我們的優(yōu)勢，而短板在于貨幣政策傳導仍有待疏通，在隱性利率雙軌制、市場分割和流動性分層背后有著深層次的財政金融體制和機制約束。

通過2019年LPR（貸款市場報價利率）改革和2020年新冠疫情危機應對兩個案例分析，本章發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段建設現(xiàn)代中央銀行的主要矛盾仍是利率傳導存在堵點，金融市場利率向貸款利率和存款利率傳導不暢，重點領域和薄弱環(huán)節(jié)融資難、融資貴。結構性問題需要結構性改革來打破，未來需要繼續(xù)在改革、直達和預期管理三個方面下功夫。在這一進程中，由于多重目標和體制機制的多重約束，求解非常困難，央行不僅是科學更是藝術，需要動態(tài)把握好四個平衡：松與緊、實與虛、做與說、內與外。預期管理被視為現(xiàn)代中央銀行的主要職責。伯南克甚至說“貨幣政策98%是溝通，只有2%是行動”。央行溝通這場靜悄悄的革命在理念上受益于經(jīng)濟學理性預期革命和對貨幣政策傳導“黑箱”的再認識，在實踐中則是央行獨立性不斷提升的必然要求。

第十一章聚焦于央行針對金融市場的溝通和預期管理，回答三個基本問題：央行為什么要溝通？央行溝通的邊界在哪里？邊界之內，央行如何實現(xiàn)有效溝通？

我國貨幣政策空間較主要發(fā)達經(jīng)濟體更充足，央行的獨立性相對偏低，因此央行加強預期管理的緊迫性和動力不及主要發(fā)達經(jīng)濟體。但是我國金融市場廣度和深度顯著不及發(fā)達經(jīng)濟體，金融市場非理性程度更高，預期變化更容易引發(fā)金融市場波動。探索央行如何通過溝通有效管理金融市場預期，對于實現(xiàn)貨幣政策傳導、維護金融穩(wěn)定、促進金融市場長期發(fā)展均有重大意義。

本章基于案例分析提出了央行溝通的“六平衡”一般原則，并根據(jù)我國實際提出了基于溝通六要素（6W）的六條針對性建議。必須指出的是，多目標和多重約束下的央行溝通面臨較大挑戰(zhàn)。對貨幣政策的觀點容易兩極化。一種傾向是認為貨幣政策總是做得不夠，什么事情都指望貨幣政策，將貨幣政策結構化和工具化。另一種傾向是認為貨幣政策總是做得太多，因為其獨立性不夠，總量屬性和市場化傳導不夠突出。這些都是建設現(xiàn)代中央銀行亟待解決的問題。

四、現(xiàn)代中央銀行的金融風險防控體系

系統(tǒng)性金融風險防控體系是現(xiàn)代中央銀行制度的另一重要組成部分。本書第四部分（第十二至十三章）從宏觀審慎政策框架和金融危機的應對視角探討構建與現(xiàn)代中央銀行要求相適應的金融風險防控體系。

宏觀審慎政策框架是對2008年全球金融危機反思的集大成者。第十二章討論宏觀審慎政策框架的形成背景、內在邏輯與具體實踐。長期以來，貨幣政策都遵循“逆周期調節(jié)”的思路，主要用于“填谷但不削峰”。然而，逆周期調節(jié)有重大的副作用：過于寬松的貨幣政策將導致繁榮-蕭條的金融周期和泡沫破滅后的低增長。背后的機制在于貨幣政策的逆周期調節(jié)要通過金融加速器和銀行的過度風險承擔來實現(xiàn)，導致金融杠桿率的過度擴張和收縮，加劇金融順周期行為。金融體系的過度風險承擔行為還會催生旨在規(guī)避監(jiān)管的影子銀行，進一步放大金融周期。經(jīng)濟周期波動主要不是源自外部沖擊，而是源自信用的內在波動。經(jīng)濟不穩(wěn)定主要來自金融不穩(wěn)定，沒有金融周期的宏觀經(jīng)濟學就像沒有王子的莎士比亞劇作《哈姆雷特》。

本章從貨幣中性之辯出發(fā)，探討貨幣政策與金融周期之間的關系和作用機制，并以此為基礎理解貨幣政策跨周期設計以及宏觀審慎政策在熨平金融周期中的作用。由貨幣政策實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定，同時由宏觀審慎政策實現(xiàn)金融穩(wěn)定，“兩個工具，兩個目標”，看上去似乎足夠。但是，我國的實踐經(jīng)驗顯示抑制金融周期需要貨幣政策和宏觀審慎政策相互配合。資金是流動的，掌控好貨幣總閘門才能最終熨平金融周期。

有了宏觀審慎也不一定能避免金融危機。金融危機源自金融內生的不穩(wěn)定性，很難事前預防，它的根源在于人性。沒有兩次危機是一樣的，但是會押著相同的韻腳。第十三章嘗試探究金融危機演變的一般規(guī)律和現(xiàn)代中央銀行的應對之道。自1873年提出以來，“白芝浩規(guī)則”（Bagehot Doctrine）就是應對危機的金科玉律，央行作為最后貸款人，應向銀行體系提供充足流動性，同時收取罰息以減少道德風險，要求充足抵押物以防范信用風險。2008年全球金融危機暴露出傳統(tǒng)白芝浩規(guī)則的不足：系統(tǒng)性危機時優(yōu)質抵押物缺乏，罰息帶來“污名化”，尤其是銀行體系融資流動性向與實體經(jīng)濟更相關的市場流動性傳導不暢。

美聯(lián)儲通過一系列工具創(chuàng)新，突破了傳統(tǒng)白芝浩規(guī)則的限制。2020年又更進一步，充分發(fā)揮最終做市商的職能，與美國財政部密切配合成立特殊目的實體，向包括非銀行金融機構和企業(yè)在內的實體部門直接提供市場流動性，擔保其債務價值。美聯(lián)儲的危機救助再次贏得金融市場的高度贊譽。但是，危機從來就沒有被消滅，只是被轉移了，每一次危機應對常埋下下一次危機的種子。大水漫灌的后果是高通脹和經(jīng)濟效率的下降，這些將在長期困擾主要央行。

五、現(xiàn)代中央銀行的國際視角

國際金融協(xié)調和合作治理機制是現(xiàn)代中央銀行制度的四個有機組成部分之一。本書第五部分（第十四至十五章）聚焦央行的對外金融關系，從匯率市場化改革和國際貨幣體系兩個方面突出現(xiàn)代中央銀行的國際視角。

匯率上關大國博弈，下關黎民百姓，是很多政策制定者和市場人士重點關注的指標。在新興市場國家尤其明顯，有些國家甚至把匯率穩(wěn)定等同于金融穩(wěn)定，存在著對匯率浮動的恐懼?？墒?，現(xiàn)代中央銀行貨幣政策的獨立性是以浮動匯率為前提的。

第十四章從匯率的本質出發(fā)，提出把握匯率作為商品相對價格和資產(chǎn)相對價格的二重屬性，有助于更好地理解匯率的決定和波動。影響經(jīng)濟競爭力的是實際匯率，影響匯率的是實際利率，作為實際變量，匯率很難人為操控，應該由市場力量決定，在長期也就是由經(jīng)濟基本面決定。匯率對基本面有反作用，匯率制度選擇也應順應經(jīng)濟基本面的變化，允許匯率發(fā)揮自動穩(wěn)定器的作用。

瑞典中央銀行標志

歷史上，我國外匯儲備大起大落的背后是資本的大進大出，資本大進大出的背后則是匯率制度的不靈活。隨著匯率靈活性的提高，微觀主體應該主動適應匯率雙向波動。我們選擇什么樣的匯率制度最終取決于認知水平。實現(xiàn)匯率制度的平穩(wěn)轉型需要增強微觀主體觀察外匯市場的基本面視角，避免線性外推；增強周期觀點，避免順周期；增強逆向觀點，避免情緒化。

全球所有經(jīng)濟體，即使采取浮動匯率制度和通脹目標制，都不能做到對美聯(lián)儲的政策免疫。美國貨幣政策具有極強的外溢性，帶來資本的大進大出，容易導致一國國內經(jīng)濟和金融周期被全球金融周期主導，這是現(xiàn)行國際貨幣體系的結構性矛盾。第十五章從國際貨幣體系的演變視角觀察現(xiàn)代中央銀行的外部制度環(huán)境。

“有時候幾十年里什么都沒發(fā)生，有時候幾星期就發(fā)生了幾十年的大事?！睂τ趪H貨幣體系而言，用列寧這句話來描述2022年2月24日俄烏沖突爆發(fā)后的幾周是再恰當不過了。

歐美聯(lián)手采取了空前的金融制裁措施，將金融基礎設施和美元儲備貨幣地位等公共產(chǎn)品武器化引發(fā)了激烈爭論，有觀點認為這從根本上改變了儲備貨幣的功能和定位，對國際貨幣體系是重大分水嶺。美元主導的國際貨幣體系一直存在不平衡、不協(xié)調、不充分和美元武器化四大結構性矛盾。俄烏沖突將是加速器和放大器，進一步加速國際貨幣體系的多元化和碎片化，同時還是格局轉換器，引發(fā)國際貨幣體系的巴爾干化，甚至終結金融全球化。

多元化能夠緩解國際貨幣體系不平衡和不充分的問題，并在一定程度上約束美元武器化，但仍無法解決不協(xié)調問題。國際貨幣體系的缺位將加劇以美元周期為代表的全球金融周期的外溢性，全球經(jīng)濟和金融體系在效率和穩(wěn)定兩個方面都將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

提升人民幣的儲備貨幣地位有助于通過多種儲備貨幣之間的競爭強化貨幣紀律，弱化核心國家對其他國家的溢出效應，增強國際貨幣體系的內在穩(wěn)定性。儲備貨幣地位對現(xiàn)代中央銀行既是激勵也是約束。回顧歷史，在市場力量的基礎上，適時的政治、經(jīng)濟政策可能助推儲備貨幣地位出現(xiàn)躍升。當前人民幣在全球外匯儲備中占比還不到3%，仍有很大的提升空間。人民幣會以市場化方式逐漸成為國際貨幣，在這一進程中，要尊重市場需求及時破除阻礙人民幣發(fā)揮作用的障礙，但也不能拔苗助長。

六、現(xiàn)代中央銀行的出路：從最后貸款人到最終做市商

現(xiàn)代中央銀行將進入知命之年，50年來央行的使命、工具和角色都發(fā)生了重大變化。使命方面，從經(jīng)濟穩(wěn)定到金融穩(wěn)定，逆經(jīng)濟周期調控和跨周期設計相結合，熨平金融周期。工具方面，從常規(guī)工具到非常規(guī)工具，預期管理、量化寬松和結構性貨幣政策等非常規(guī)工具被常態(tài)化運用。角色方面，從最后貸款人到最終做市商，在危機時期不僅要向金融體系提供充足的融資流動性，還要直接擔保實體經(jīng)濟的市場流動性。

這些變革引發(fā)不少爭論。財政和貨幣的界限是否又在逐漸模糊而一統(tǒng)于現(xiàn)代貨幣理論（MMT）？新工具和常規(guī)工具比效果如何？央行是否可以控制整條收益率曲線？如何把握預期管理的“時、度、效”？ 

我選取了十個有較大爭議的問題匯總于第十六章，并提出自己的一孔之見?？偟膩砜?，非常規(guī)貨幣政策相比常規(guī)貨幣政策如利率工具存在四方面不足：邊際效用遞減和邊際成本遞增都更加突出；易進難出，致癮性強；結構效應更加顯著，有些政策本身就是結構性政策而非總量政策；對實體經(jīng)濟的傳導不及常規(guī)貨幣政策。答案或許并不那么重要，因為問題本身已經(jīng)告訴世人，央行或許做得太多，成了“唯一的玩家”，因而遭遇不可承受之重。

如何做到不松不緊是央行自誕生之日起就面臨的最大挑戰(zhàn)。金本位時代有維護貨幣金平價的外部硬約束，常常導致貨幣過緊；信用貨幣時代沒有了硬約束，又導致寬松傾向和資產(chǎn)價格大起大落。自1898年維克塞爾（Knut Wicksell）提出自然利率假說，至2008年全球金融危機前夜，關于央行貨幣調控的經(jīng)濟和金融觀點影響力不斷上升，強調流動性的傳統(tǒng)貨幣觀點日漸式微。按照經(jīng)濟和金融觀點，央行貨幣調控主要關注物價變動，并根據(jù)物價變動來調節(jié)貨幣利率，使之與自然利率相符。這一思潮衍生出新的規(guī)則，如簡便易行的泰勒規(guī)則，為央行提供行動指南。

按照泰勒規(guī)則行事的結果仍然是貨幣和信用彈性（elasticity）有余而紀律性（discipline）不足。梅林（Mehrling，2010）在《新倫巴第大街》中提出要回到傳統(tǒng)的貨幣觀點，央行不僅要做最后貸款人，還要做最終做市商，更多關注貨幣市場和信用市場的聯(lián)動，不能只看物價。央行的一舉一動必然影響貨幣市場上的融資流動性，而正是貨幣市場的融資流動性決定了資本市場的市場流動性和相應的資產(chǎn)價格。央行避而不談資產(chǎn)價格是鴕鳥的做法，不僅不現(xiàn)實，還會影響金融市場的正常運行和貨幣政策的傳導。

自20世紀80年代新凱恩斯革命以來形成的對于貨幣的經(jīng)濟學觀點，把流動性完全抽象掉，認為流動性是必然的和免費的，從而忽視貨幣市場這一基礎設施，認為央行只需要關注貨幣政策操作在貨幣市場之外的傳導和影響，比如對信貸和實體經(jīng)濟的影響。殊不知，貨幣市場這一基礎設施既是貨幣政策傳導的起點，也是其起作用的終點，因為流動性的價格會瞬時影響從國債到信用債幾乎所有資產(chǎn)的價格。也正因為此，金融基礎設施服務體系是現(xiàn)代中央銀行制度的四個有機組成部分之一。

對貨幣的經(jīng)濟觀點還導致了長期寬松的傾向。通脹遲遲不來，央行就可以盡情寬松，信用擴張和資產(chǎn)價格高漲，催生繁榮-蕭條的金融周期。但信用是內生不穩(wěn)定的，要管理好信用，首先要管理好貨幣市場的流動性?；貧w貨幣的傳統(tǒng)觀點需要央行在提供流動性時平衡好松緊。一旦確定央行要在危機時發(fā)揮最終做市商功能，這就意味著在平時央行要盡一切可能避免這一情形發(fā)生。換句話說，信用和由信用決定的資產(chǎn)價格不能過于順周期，尤其是沒有做市商雙向做市的資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）市場，其流動性會瞬時枯竭，資產(chǎn)價格劇烈波動會危及金融穩(wěn)定并外溢至實體經(jīng)濟。

對現(xiàn)代中央銀行的認識經(jīng)歷了從貨幣到信用的飛躍，現(xiàn)在又要回到貨幣的傳統(tǒng)觀點，統(tǒng)籌貨幣和信用。央行不能依賴任何過于簡化的規(guī)則行事，而是要通盤考慮從貨幣市場到債券市場再到信用市場等各個資產(chǎn)市場的流動性與資產(chǎn)價格。央行在危機時期充當最后貸款人和最終做市商，要求央行在平時更加注重防范道德風險，這條線劃在什么地方考驗央行的智慧。流動性措施和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定措施很難嚴格區(qū)分，概念上和操作上都是如此。簡化會讓經(jīng)濟理論變得更易懂，但不會讓經(jīng)濟政策更合理。全景式的考量意味著央行把握松緊平衡不僅是科學，也不只是工程，更是藝術。

統(tǒng)籌貨幣和信用，做到松緊平衡，要求現(xiàn)代中央銀行首先應珍惜和用好正常貨幣政策空間。短端政策利率仍是最優(yōu)調控工具，央行應盡量避免落入利率零下限陷阱。保持正常的貨幣政策空間需要財政貨幣協(xié)同配合，合適的宏觀政策組合有助于加快經(jīng)濟內在動能的恢復，幫助寬松政策實現(xiàn)退出，甚至還可以創(chuàng)造政策空間。

其次，逆周期調控和跨周期設計相結合，平衡好實體經(jīng)濟與金融穩(wěn)定。這需要貨幣政策和宏觀審慎政策相互配合，共同熨平金融周期。

最后，可能也是最重要的，用好預期管理工具，平衡好“做”與“說”?，F(xiàn)代中央銀行歸根結底是信心的博弈。有聲譽的央行會導致供給側自發(fā)做出反應，企業(yè)、民眾和金融市場信心上升，消費和投資增加，起到事半功倍的效果。但預期管理也是一把雙刃劍，如何把握“說與聽”“言與行”的平衡考驗央行的智慧，是科學，更是藝術。

（作者系中金公司董事總經(jīng)理、中央外匯業(yè)務中心前首席經(jīng)濟學家）

本文為《信心的博弈：現(xiàn)代中央銀行與宏觀經(jīng)濟》一書的導言。

《信心的博弈：現(xiàn)代中央銀行與宏觀經(jīng)濟》，繆延亮/著，中信出版集團，2023年3月版