然而，一旦政府實(shí)行本幣在資本項(xiàng)目的可自由兌換，情況就截然不同了：匯率不僅反映經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯供求，而且反映資本項(xiàng)目下的外匯進(jìn)出；不僅反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而且反映金融交易活動(dòng)，并且在一個(gè)金融自循環(huán)的世界中，匯率更主要的是反映金融活動(dòng)的外匯供求。而在資本市場(chǎng)開(kāi)放的條件下，股票價(jià)格則不僅反映本國(guó)資金的需求，還反映外國(guó)投機(jī)資本對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的預(yù)期，股票市場(chǎng)已經(jīng)不純粹是一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而帶有某些國(guó)際市場(chǎng)的特征，因此國(guó)外資金對(duì)股價(jià)的巨大影響就必須引起格外的重視。這時(shí)，匯率下跌反映的是對(duì)本國(guó)金融資產(chǎn)需求的下降，股價(jià)隨之下降；反之，匯率升值主要會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，匯率與股價(jià)是正向的因果關(guān)系。此外，其他一些學(xué)者對(duì)印度的研究也證實(shí)，存在由外匯市場(chǎng)到股票市場(chǎng)的正向溢出。

    盡管匯率變動(dòng)是影響股價(jià)變動(dòng)的一個(gè)因素，但在匯率變動(dòng)的不同階段，對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響程度是有差別的。在本幣升值幅度較小或升值趨勢(shì)不明顯的階段，匯率可能并不成為影響股價(jià)的主要因素。但是，在本幣長(zhǎng)期且大幅度升值期間，人們?nèi)菀仔纬蓮?qiáng)烈的本幣升值預(yù)期，該預(yù)期可能會(huì)傳導(dǎo)到其他金融資產(chǎn)價(jià)格，受此影響，股價(jià)可能會(huì)對(duì)匯率的變動(dòng)作出強(qiáng)烈的反應(yīng)。由于人們對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期不同，從而使股價(jià)和匯率變動(dòng)在匯率變動(dòng)的不同階段呈現(xiàn)出不同的關(guān)系。

    當(dāng)本幣大幅度升值時(shí)，投資或投機(jī)資本會(huì)大量購(gòu)買(mǎi)以本幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，其中資本的一個(gè)主要流向就是股市。包括國(guó)外投資或投機(jī)資本在內(nèi)的巨額資本流入股市，一方面會(huì)推高本國(guó)股票價(jià)格，另一方面會(huì)促使本幣進(jìn)一步升值。而本幣升值以及本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，使資本流入的獲利更高，從而使資本加速流入。上述過(guò)程形成自我強(qiáng)化的循環(huán)，結(jié)果是本幣升值過(guò)程伴隨著股票價(jià)格的上漲過(guò)程。

    無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家（如美國(guó)）還是新興市場(chǎng)國(guó)家（如韓國(guó)），在本幣的升值周期內(nèi)，股市都大幅上漲。在本幣長(zhǎng)期大幅升值期間，兩個(gè)國(guó)家的股指相對(duì)于匯率出現(xiàn)不同的變動(dòng)特征：美國(guó)的彈性相對(duì)較高，股市在本幣升值幅度相對(duì)較小的情況下大幅升值；韓國(guó)的彈性則相對(duì)較低。究其原因，是因?yàn)槊绹?guó)的資本項(xiàng)目已完全開(kāi)放，便于資本流入享受升值的收益，因此彈性較高；而韓國(guó)則由于資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放，導(dǎo)致股指上漲幅度明顯低于美國(guó)。

    從美國(guó)的情況看，1995年美國(guó)財(cái)長(zhǎng)魯賓提出“強(qiáng)勢(shì)美元”的口號(hào)之后，美元開(kāi)始了20世紀(jì)中期以來(lái)最長(zhǎng)的一個(gè)升值周期。1995年到2000年，美元名義有效匯率指數(shù)從85200803點(diǎn)上升到103200813點(diǎn)，美元平均每年升值320089%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從3844點(diǎn)上升到10787點(diǎn)，平均每年上漲2220089%。也就是說(shuō)，在這段美元升值期間，美元每升值1個(gè)百分點(diǎn)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲520088個(gè)百分點(diǎn)。

    在新興市場(chǎng)國(guó)家也是如此。東南亞金融危機(jī)之后，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)奈C(jī)中恢復(fù)過(guò)來(lái)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。此后，韓元相對(duì)美元開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的升值。1997年到2005年底，韓元兌美元匯率（以下簡(jiǎn)稱(chēng)韓元匯率）從169520080韓元/1美元變化為100720084韓元/1美元，韓元平均每年升值620087%；同期韓國(guó)首爾綜合指數(shù)從376點(diǎn)上升到1379點(diǎn)，平均每年上漲1720086%。韓元相對(duì)美元每升值1個(gè)百分點(diǎn)，漢城綜合指數(shù)上漲220086個(gè)百分點(diǎn)。2002年以來(lái)，在弱勢(shì)美元的國(guó)際金融背景下，由于韓國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差等原因，韓元成為幾個(gè)主要國(guó)家與地區(qū)貨幣中相對(duì)美元升值幅度最大的貨幣。同時(shí)，在韓元升值期間，韓國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致國(guó)外投機(jī)資本流入，韓元進(jìn)一步升值。而韓國(guó)政府及韓國(guó)央行為了緩解韓元升值的壓力，采取了外匯市場(chǎng)干預(yù)、放松資本流出管制及限制企業(yè)海外借款等措施。可以說(shuō)，在本幣升值背景、升值原因以及升值期間政府采取的緩解升值壓力的措施等方面，韓國(guó)都表現(xiàn)出與我國(guó)驚人的相似性。