第三章

牽一發(fā)而動全身——股市的四大從眾效應

布萊克認為，噪聲的概念與信息的概念相對應，一直存在金融市場中，而股價則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲使金融市場的運作成為可能，同時也使之成為不完美市場。他指出：“噪聲交易是基于噪聲并把它當做信息來使用的交易。盡管從客觀的角度來講，交易并無益處，但基于噪聲交易的人們卻愿意交易。也許他們把噪聲當做信息使用，也許他們就是想交易。”

在金融市場中，由于交易者占有的信息不完全、不對稱，因而交易價格也不充分、不完全，與金融資產價值存在偏差，由此產生了研究這一偏差的理論——“噪聲理論”。

噪聲效應對有效市場假說的沖擊

20世紀80年代以來，隨著信息經濟學的廣泛應用和行為金融學的興起，由噪聲效應引起的噪聲交易開始得到廣泛關注，經濟學家開始分析噪聲的形成機理，由此分析此效應促成的交易對市場的影響、噪聲交易者的行為以及對市場價格的影響。經濟學家發(fā)現(xiàn)噪聲效應不僅大量存在，而且對市場的作用和影響很大，由此對一直居于主流地位的有效市場假說形成了巨大的沖擊。

其一，在噪聲的形成機制上，有效市場假說認為，噪聲是一個均值為零的隨機項，并會隨著信息的傳播很快消失。而噪聲效應的市場表現(xiàn)為，由于信息不對稱和金融市場不確定性的長期存在，噪聲會長期存在，使價格可能長期偏離基礎價值。噪聲是眾多因素共同作用的結果，其中最主要的因素是金融市場眾多交易者存在著嚴重的信息不對稱以及交易者對風險偏好不同。

其二，在噪聲效應能否存在方面，有效市場假說堅持噪聲效應不會存在于金融市場中，即使存在必然會蒙受損失，這些損失將成為擁有內幕信息的理性交易者的收益。而對于噪聲交易理論來說，噪聲的存在使非理性交易者能夠在市場中生存，噪聲效應將大量存在于市場交易之中，并獲得一定收益。

其三，在噪聲效應對金融市場的作用方面，有效市場假說認為噪聲效應對證券價格沒有影響，其唯一的作用就是為市場提供流動性；而噪聲效應雖然也是從噪聲交易者為市場提供流動性入手，但是通過模型論述了噪聲交易者對市場均衡價格形成和證券收益的影響。

噪聲效應與投資者的預期收益

早在20世紀70年代，弗里德曼（Friedman）和法瑪（Fama）就討論了受噪聲效應影響的交易者長期存在的可能性及其對市場的影響問題。他們認為，當噪聲交易者抬高了股票的瞬時價格使其高于基本面價值時，理性套利者就會賣空股票、打壓市場價格，直到價格回復價值為止，此時，套利者低價買回股票，賺取高賣低買的差價收益，這使得噪聲交易者所獲投資收益水平比與之進行交易的套利者要低，所以經濟利益的選擇機制會把他們逐漸淘汰。而這種套利行為的另一個結果就是任何價格偏差都將被市場迅速糾正，價格始終貼近基礎價值，這就是通常所說的“市場選擇理論”。根據(jù)這一理論，噪聲交易者在資產價格形成過程中的作用是無足輕重的，可以忽略不計。就連噪聲交易理論的代表布萊克（Black，1986）也認為，由于噪聲交易者總是高買低賣，所以噪聲交易者作為一個整體將是虧損的，相反，套利者則在財務上處于強勢。而且，噪聲交易越多，套利者就有越多的獲利機會。