我認為，正是因為這些慈善事業(yè)，讓塞爾在即將到來的危機中得到了喘息之機。到20世紀70年代初期，在股票和債券交易中繼續(xù)收取固定傭金的日子似乎已經(jīng)屈指可數(shù)了?；谶@樣的變化，很多在收入上完全依賴經(jīng)紀業(yè)務和銷售研究的公司，很可能將不復存在，事實也驗證了這一點，確實有很多這樣的公司就此退出市場。在出現(xiàn)這種變化之前，紐約證交所的所有交易均收取較高的固定傭金，具體水平依股價而定。新的規(guī)定于1975年5月1日實施，一夜之間，平均傭金水平下降了75%（在那個時候，在線折扣經(jīng)紀業(yè)務還是不可想象的——例如，一筆5 000股IBM的股票交易，在35年前要收取1 500美元的傭金，但是在今天，只需要8.95美元就可以在線執(zhí)行）。這種變化給貝爾斯登帶來的影響是，我們的大宗交易和機構(gòu)銷售（這也是塞爾的專長，也是貝爾斯登在過去幾十年中利潤率最大的收入）遭遇不可逆轉(zhuǎn)的大幅萎縮。但是，隨著5月1日日漸逼近，盡管已經(jīng)知道股票費率即將壽終正寢，但塞爾依舊堅持認為，由于我們?yōu)闄C構(gòu)型客戶和零售型客戶提供的服務（包括專業(yè)咨詢、日常服務及市場研究）本來就只收取優(yōu)惠費率，因此，這會讓我們不必降低費率。高盛的格斯·利維也在幻想這樣的特例情況。但市場規(guī)則永遠不會對任何人開恩，在新政實施的第一天，我們也沒有成為特例，和所有證券公司一樣，別無選擇，只能削減收費標準75%。當然，高盛也沒有成為例外。勒布羅茲公司（Loeb，Rhoades）在繼續(xù)堅持了48個小時的幻想之后，也不得不順應大勢，因為在這48個小時里，他們幾乎沒有接到任何客戶的交易電話。

兩年前，我們搬到了沃特大街55號的新辦公樓，華爾街1號的辦公室顯然已經(jīng)無力支撐我們的龐大業(yè)務規(guī)模。到1973年，我們僅在紐約就聘用了600名工作人員，各分支機構(gòu)的雇員數(shù)量超過了100人。此時，20世紀60年代“高歌猛進”的市場已經(jīng)讓位于衰退和通貨膨脹，道瓊斯指數(shù)走進漫長的下行通道——僅在1973年便下跌45%，整個市場籠罩在灰暗和憂郁之中。不過，我們還是在當年實現(xiàn)了微利，一部分原因可以歸結(jié)于我們的風險套利，但主要功勞還是我們所屬的“優(yōu)惠產(chǎn)品”。按照我們提供的一種“優(yōu)惠產(chǎn)品”，貝爾斯登以極低的折扣向投資者出售剛剛以更低的折扣買進的權(quán)益證券。從根本上說，我們的目標是本身價格較低且無人問津的股票。例如，當前市場交易價格為每股10美元，但如果繼續(xù)以存貨形式持有的話，其價格可能會進一步下跌。此時，我們可以按大宗交易的形式，按每股3美元的價格大批收購，然后，馬上在道瓊斯的報價系統(tǒng)中宣布，我們準備以每股3.25美元的價格轉(zhuǎn)手交易。于是，經(jīng)紀商會蜂擁而至——“不可思議的便宜貨”，他們可能會告訴自己的零售客戶：“就在兩天之前，它的市場價還是10美元！”于是，我們不費吹灰之力，就可以賺到一大筆利潤。正是憑借這種經(jīng)營之道，我們在黑暗中走過了艱難的一年。