第四篇 金融行業(yè)：看多中國銀行股

下半年銀行股投資應關注以下三種思路：一是融資概念股，如招行、興業(yè)、民生、浦發(fā)和深發(fā)展；二是利潤對收益率反彈或信貸成本下降彈性較大，如華夏、招行、中信、民生；三是受益于區(qū)域復蘇，如招行、深發(fā)展，受益于區(qū)域經濟刺激，如興業(yè)、南京。

——國金證券金融行業(yè)首席分析師：李偉奇、張英、陳建剛

中國商業(yè)銀行的獨特性與太多宏觀和市場因素密切相關，因而，2009年下半年的銀行股投資邏輯也顯得復雜，但我們認為，應始終把握三大核心因素：銀行的基本面趨勢以及超預期的可能？估值水平是否過度反映了對基本面的預期？流動性環(huán)境是否在短期內會改變？

通過上述分析，我們認為，下半年將出現(xiàn)超預期收益率反彈。同時，經濟復蘇預期向樂觀方面發(fā)展也提升了銀行股的投資價值。

于是，我們在6月月報中已經將2009/2010年上市銀行整體凈利潤增速由原來的4.0%/5.2%上調至6.6%/15.4%。由此認為，目前PE估值仍屬合理，同時PE估值相對于大盤的折價仍然低于歷史中樞，存在進一步提升空間，所以我們維持銀行業(yè)的“增持”評級。

不過，相比上半年清晰的選股邏輯，下半年選股更為艱難。整體上，在經濟復蘇預期下應該更注重成長性，因此我們偏好增長潛力大的股份制銀行與城商行。

于是，我們建議關注以下三種思路：

一是融資概念股，如招行、興業(yè)、民生、浦發(fā)和深發(fā)展；

二是利潤對收益率反彈或者信貸成本下降彈性較大，如華夏、招行、中信、民生；

三是受益于區(qū)域復蘇或者區(qū)域經濟刺激，受益于區(qū)域復蘇如招行、深發(fā)展，受益于區(qū)域經濟刺激如興業(yè)、南京。

基本面向好

首先是銀行的基本面趨勢以及超預期的可能？我們認為，中國上市銀行基本面逐漸向好：目前資金利率啟穩(wěn)，在2009年第二季度該行業(yè)的息差見底，在第三季度凈利息收入環(huán)比上升壓力更小。

但資產質量使得2010年銀行股業(yè)績能見度較低，市場預期悲觀。這不僅體現(xiàn)在2010年業(yè)績增長假設上，也體現(xiàn)在銀行估值折價上。但我們認為，2010年的資產質量預期可能得到修正。其原因在于不良率預期存在修正機會，覆蓋率提供平滑空間。  事實上，對銀行的不信任以及估值折價很多是基于這一點，銀行在此輪經濟調整中受損較小是由于大量逆周期放貸延遲了其資產質量壓力暴露。

但上述判斷似乎也忽視了一些正面因素：

第一，在壟斷保護下，經過幾年經濟良好時期的高速發(fā)展，銀行積累了豐厚的“家底”，具備了很強的平滑作用；

第二，在過去幾年貸款需求高于信貸供給過程中，銀行很好地調整了自身客戶結構和貸款行業(yè)結構。

而且，上市銀行出于對2009年的悲觀預期，信貸成本大幅提升到1.26%，覆蓋率提升到134%（股份制銀行普遍達到150%）。高撥備覆蓋率成為未來平滑信貸成本的資本。

毫無疑問，銀行的大量貸款存在長期風險，但短期內難以暴露。2009年1～5月近6萬億元的新增貸款多以政府貸款為主，金融危機成就了地方融資盛宴，大量貸款投放是建立在4～5年后經濟復蘇，財政收入增長基礎之上。即使經濟復蘇和財政收入不如預期，但短期內只要財政付息有保證，政府項目壞賬風險就難以很快暴露。

我們由此認為，2009年銀行信貸增長可能超預期。事實上，上半年放貸奠定了全年業(yè)績基礎：2009年1～5月新增貸款已達到5.96萬億元。假設剩余7個月的月新增貸款約3000億元，則全年新增貸款將超過8萬億元，同比增速達到25.14%；如果上市銀行新增貸款與整體成比例，則全年上市銀行全年貸款增速將達到30%。

我們看到，上半年大部分貸款都流向了中央以及政府項目（如鐵公基、開發(fā)區(qū)、地方融資平臺），2009年政府項目資金和貸款占投資比重大幅上升。據(jù)部分銀行反映，上半年很多企業(yè)貸款目前仍然以存款形式存在銀行，下半年可能有實際投資需求，因此，不排除下半年投資增速仍然超預期的可能。

那么，2010年信貸增長呢？我們認為，2010年貸款增速可能明顯回落，但由于政府長周期項目對貸款需求的粘性，而且政府保增長的決心異常堅決（要么出口好轉、要么刺激房地產），因此，2010年貸款增速仍然能達到15%左右的歷史平均水平。

于是，我們認為，息差已經擊穿歷史低點，并將出現(xiàn)反彈。