通貨膨脹完全是另一碼事。一直到1919年第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束，美國的物價(jià)每年上漲15%，但經(jīng)濟(jì)還是突飛猛進(jìn)。作為回應(yīng)，美聯(lián)儲提高了貼現(xiàn)率，從4%提高到7%，并保持了18個(gè)月之久，以力求控制通貨膨脹。貼現(xiàn)率是商業(yè)銀行和其他存儲機(jī)構(gòu)從當(dāng)?shù)芈?lián)邦儲備銀行的借貸機(jī)構(gòu)（貼現(xiàn)窗口）貸款所支付的利息。結(jié)果是1921年有506家銀行倒閉。通貨緊縮如同一場劇烈的風(fēng)暴突襲美國經(jīng)濟(jì)，商品價(jià)格從1920年的頂峰下降了50%，將農(nóng)民大規(guī)模地推入破產(chǎn)。商務(wù)活動下跌了1/3；制造業(yè)產(chǎn)量下降了42%；失業(yè)率增加5倍，達(dá)到119%，失業(yè)數(shù)新增400萬人。美國經(jīng)濟(jì)急剎車似地停滯不前。在美聯(lián)儲看來，物價(jià)下跌是目標(biāo)，而不是問題；失業(yè)對于恢復(fù)美國工業(yè)的健康生產(chǎn)、擺脫工資推動的通脹是必要的。中央銀行家解釋說，良藥總是苦口的。
在這一點(diǎn)上，技術(shù)程序不經(jīng)意地賦予紐約聯(lián)儲銀行對華盛頓美聯(lián)儲的巨大影響力，前者同國際銀行的利益密切相連，而后者的構(gòu)成代表著更為平衡的國家利益。最初，美聯(lián)儲沒有應(yīng)用買賣政府有價(jià)證券的公開市場操作來制定利率政策，以之作為一種管理貨幣供給的方式。美聯(lián)儲不能簡單地印發(fā)鈔票，購買政府債券，加大貨幣供給，因?yàn)槊涝⒃邳S金基礎(chǔ)上，美國政府持有的黃金數(shù)量相對固定。銀行系統(tǒng)的貨幣是完全通過當(dāng)?shù)芈?lián)邦儲備銀行的貼現(xiàn)窗口發(fā)放注入的。地區(qū)聯(lián)邦儲備銀行不買賣政府公債，而是接受貿(mào)易“實(shí)物票據(jù)”，當(dāng)這些票據(jù)被清償時(shí)，也就取消了銀行系統(tǒng)的貨幣，從而貨幣供給能夠根據(jù)維持金本位的“實(shí)物票據(jù)”論自我調(diào)節(jié)。地區(qū)聯(lián)儲銀行購買政府債券不是為了調(diào)節(jié)貨幣供給，而是為了提高其各自的營業(yè)利潤，它們才將閑置資金投放于有息且高度安全的政府債券，當(dāng)今的機(jī)構(gòu)資金管理者還是沿用這一方法。
那時(shí)，銀行業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家不理解，當(dāng)?shù)貐^(qū)聯(lián)儲銀行獨(dú)立購買政府債券時(shí)，其總體效應(yīng)將導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的向銀行系統(tǒng)注入“高能”貨幣，商業(yè)銀行可以根據(jù)部分儲備原則（partial reserve principle），通過循環(huán)貸款成倍地發(fā)放更多資金。政府出售債券時(shí)將發(fā)生相反的情況。美聯(lián)儲進(jìn)行公開市場交易時(shí)，金融市場上的利率將相應(yīng)地上漲或下跌。當(dāng)?shù)貐^(qū)聯(lián)儲銀行行動不一致時(shí)，信貸市場就會紊亂或崩潰，因?yàn)樵诠_市場交易中，某家地區(qū)聯(lián)儲銀行賣出政府債券的同時(shí)，另一家地區(qū)聯(lián)儲銀行可能在買進(jìn)。
紐約聯(lián)儲銀行第一任董事長本杰明·斯特郎（Benjamin Strong）看到了問題所在，并說服其他11家地區(qū)聯(lián)儲銀行，允許紐約聯(lián)儲銀行以協(xié)調(diào)的方式處理它們的所有交易。地區(qū)聯(lián)儲銀行組建了由紐約聯(lián)儲銀行管理的公開市場投資委員會，其目的是追求整個(gè)銀行系統(tǒng)的利潤最大化。該委員會受到紐約聯(lián)儲銀行的支配，后者與大資本中央銀行的利益密切聯(lián)系在一起，進(jìn)而與國際金融市場密切相連。美聯(lián)儲批準(zhǔn)了上述安排，卻沒有充分理解其含義：美聯(lián)儲已落入紐約國際銀行家的過度影響之下。對美國來說，這就是金融全球化的開端。1929年，美聯(lián)儲扮演的角色暴露了其致命的缺陷，它引起了股市崩潰卻無力應(yīng)對。
美聯(lián)儲降低貼現(xiàn)率最終消除了1920~1921年的美國經(jīng)濟(jì)衰退，美國經(jīng)濟(jì)隨后進(jìn)入繁榮的20年代。繁榮的20年代如同20世紀(jì)90年代的新經(jīng)濟(jì)泡沫，過去之后，將美國經(jīng)濟(jì)的部分產(chǎn)業(yè)及其從業(yè)人員留在貧困狀態(tài)。由于產(chǎn)品價(jià)格上不去，農(nóng)民依然是犧牲品；只有工作很長時(shí)間的工廠工人，才能共享20年代的繁榮，并從銀行的放松銀根中大舉債務(wù)。由于繁榮時(shí)期的高失業(yè)率，美國工會失去了30%的會員。20年代的繁榮完全是由股市投機(jī)繁榮的財(cái)富效應(yīng)推動的，到20年代末面臨的是1929年股市崩潰，美國和全世界就此陷入大蕭條。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)1927年已經(jīng)過熱時(shí)，紐約聯(lián)儲銀行董事長斯特朗依靠地區(qū)聯(lián)儲銀行降低貼現(xiàn)率，美聯(lián)儲喪失了最后一個(gè)阻止1929年股市崩潰的機(jī)會。一些歷史學(xué)家稱，斯特朗這么做是為了實(shí)現(xiàn)其國際主義構(gòu)想，甚至甘冒犧牲國家利益的風(fēng)險(xiǎn)。這是美國國會至今仍爭論不休的一大問題。與格林斯潘一樣，斯特朗認(rèn)為，更可取的是通過增加流動性，處理好股市崩潰后的危機(jī)管理，而不是過早地以緊縮銀根的預(yù)防措施擠干泡沫。這是一個(gè)戰(zhàn)略問題，要求在大的泡沫里不斷地?cái)D干小泡沫。
20年代信貸放松的投機(jī)性繁榮吸引了許多人借錢購買股票，并把炒高的股價(jià)作為新的抵押，借來更多的錢以購買更多的股票。經(jīng)紀(jì)人的貸款從1928年中期的500萬美元增加到1929年9月的85億美元。1929年，紐約證交所上市的846家公司的市場資本總額為897億美元，是同年美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的124倍。以現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)衡量，1929年的股價(jià)實(shí)際上被技術(shù)性地低估了。2004年，紐約證交所上市的2750家公司的全球市場資本總額超過了18萬億美元，是同年美國國內(nèi)生產(chǎn)總值1174萬億美元的153倍。
2001年1月14日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)達(dá)到空前的新高11723點(diǎn)，盡管早在1996年12月6日，當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)位于6381點(diǎn)時(shí)，格林斯潘就警告說出“非理性繁榮”。從1982年8月12日777的低點(diǎn)開始，道瓊斯工業(yè)指數(shù)開始了其歷史上最引人注目的大牛市，只是在1987年10月19日所謂的黑色星期一被突發(fā)的令人戰(zhàn)栗的股災(zāi)短暫地打斷，下降了226%，跌至1739點(diǎn)。也就是從8月21日的2760最高點(diǎn)，在不到兩個(gè)月里下降了1021點(diǎn)。但是，格林斯潘的放松銀根政策將道瓊斯指數(shù)在13年里抬高到11723點(diǎn)，增長了674%。1929年，道瓊斯指數(shù)的最高點(diǎn)是9月4號的386點(diǎn)。1929年10月22日，《紐約時(shí)報(bào)》以受人尊敬的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）的所言“股票價(jià)格不高”為標(biāo)題，進(jìn)行報(bào)道。兩天之后，股市大跌，到了11月底，紐約證交所股票指數(shù)下降30%。直到1954年11月，股指才恢復(fù)1929年9月3日的水平。最糟糕的情形發(fā)生于1932年1月，股指下跌至4056點(diǎn)，下降了89%。費(fèi)雪將其結(jié)論建立在收益報(bào)表良好、幾乎沒有產(chǎn)業(yè)糾紛、研發(fā)和其他無形資本具有高額投資的基礎(chǔ)之上。雖然還未得到理論和相關(guān)數(shù)據(jù)的證實(shí)，但事實(shí)是股市的繁榮基于借貸和錯(cuò)誤的樂觀主義。事后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出結(jié)論，1929年的股價(jià)高估了30%。但是，股災(zāi)來臨后，過高的股指在不到三年里就下跌了89%。
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