眾多投資者的業(yè)績(jī)不盡如人意，其中一個(gè)最重要的根源，就是他們往往習(xí)慣于不加分辨地盲從這樣一種觀點(diǎn)：昨天就是明天的序幕，剛剛發(fā)生的事情肯定還會(huì)在不久的明天延續(xù)下去。投資者已經(jīng)意識(shí)到，很多投資載體會(huì)比鐵路股票擁有更光明的投資前景。若干年之后（幾十年也許未必恰當(dāng)），那些能深刻體會(huì)這一點(diǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，必將會(huì)以股票形式持有這些企業(yè)的大量股份，其中最主要的原因在于，這種做法已經(jīng)成為整個(gè)投資界的共識(shí)。同樣，造紙、水泥和木材加工等某些行業(yè)的股票價(jià)格也一直表現(xiàn)出相當(dāng)可觀的增長(zhǎng)趨勢(shì)。如果把50 年代末期的股價(jià)與它們?cè)诖饲?0 ～20 年的價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，我相信，它們中的很多都在享受著投資者眾星捧月般的青睞。但那些目光銳利的投資調(diào)查機(jī)構(gòu)總有一天會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種盲目的追捧是不合情理的。

這些行業(yè)的特點(diǎn)之一就是資金需求異常巨大。水泥廠或木材廠單位噸產(chǎn)量所需要的投資是相當(dāng)巨大的。盡管木材加工廠并不需要巨大的初始投資，但數(shù)量可觀的木材存貨以及加工設(shè)備，同樣也需要不少的投資。此外，獲取林地資源也需要付出一筆高昂的費(fèi)用。

現(xiàn)在，我們?cè)倏纯囱永m(xù)于整個(gè)30 年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條。當(dāng)時(shí)，造紙、水泥和木材都已經(jīng)成為最沒(méi)落的行業(yè)。每個(gè)行業(yè)或多或少都存在一定的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，這導(dǎo)致工廠大量閑置，或是工廠利潤(rùn)微薄、經(jīng)營(yíng)慘淡。最終的結(jié)果是，盡管股票的銷售價(jià)格基本能與收益能力相互匹配，但和水泥廠、造紙廠以及林地所代表的歷史成本相比，仍存在著大幅的下降空間。

在“二戰(zhàn)”結(jié)束后不久的一段時(shí)間里，這些行業(yè)也曾經(jīng)歷了翻天覆地的變化。這些變化體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)幾乎影響到每個(gè)行業(yè)，這意味著，市場(chǎng)對(duì)水泥、紙張以及木材的需求，不僅超過(guò)了戰(zhàn)前，而且也刺激了整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能，并且讓新建工廠成為滿足市場(chǎng)需求不可避免的手段；另一方面，還有一種重要的力量開(kāi)始浮出水面，那就是戰(zhàn)后螺旋式上漲的通貨膨脹，導(dǎo)致成本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，造成水泥或紙張工廠增加單位產(chǎn)量所需的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)20 年代的平均水平——那也是興建工廠最集中的一段時(shí)期。同樣，購(gòu)買單位面積的林地也需要支付與資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)應(yīng)的成本。

它們對(duì)生產(chǎn)設(shè)施的需求是實(shí)實(shí)在在的，因此，為保證這些新建工廠能實(shí)現(xiàn)正常盈利，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)價(jià)格進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在這種情況下，市場(chǎng)運(yùn)行必然會(huì)以戰(zhàn)后的成本為基礎(chǔ)。但我們還要看看戰(zhàn)后新建工廠的盈利能力，它們畢竟是這些行業(yè)的主要產(chǎn)量來(lái)源。由于這些工廠都是在計(jì)劃產(chǎn)量條件下運(yùn)行的，因此，與戰(zhàn)前在產(chǎn)量過(guò)剩條件下運(yùn)行時(shí)的情況相比，它們?cè)诶麧?rùn)上必然會(huì)出現(xiàn)大幅增加。除此以外，成本上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)再加上非常有利的價(jià)格結(jié)構(gòu)，也為這些新建企業(yè)帶來(lái)了可觀的利潤(rùn)。在這種情況下，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或是這些水泥、木材和造紙類股票價(jià)格的直線飛漲，也就不足為怪了。

我有理由相信，在60 年代的這些行業(yè)中，之所以說(shuō)它們大多將會(huì)成為出類拔萃的投資對(duì)象，并不是因?yàn)檫@些股票的價(jià)值在戰(zhàn)后初期出現(xiàn)令人不可思議的劇增毫無(wú)道理，而是因?yàn)閮蓚€(gè)共同促成這種股票投機(jī)性暴漲的因素將不復(fù)存在。作為其中一個(gè)因素的通貨膨脹很可能還會(huì)像不久之前那樣持續(xù)下去。但隨著這些行業(yè)的普遍走強(qiáng)以及持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)的日趨明顯，我們幾乎不可能再次看到以下兩種力量的共存：通貨膨脹的不斷加劇，以及這些股票以“基本價(jià)值”為基礎(chǔ)，按正常的盈利水平確定其市場(chǎng)價(jià)格——而這個(gè)價(jià)格水平，恰恰是這些股票價(jià)格全面上漲的根本原因。

我們不妨比較一下水泥、造紙和木材類股票與化工、電子和醫(yī)藥類股票。30 年代后期，后者的收益率很少低于10% 。很多股票都達(dá)到了很高的市盈率，市價(jià)大多為賬面價(jià)值的若干倍。而此后出現(xiàn)價(jià)格大幅上漲的幾乎完全是這些企業(yè)在此期間推出的新產(chǎn)品，在很大意義上，研發(fā)和工程設(shè)計(jì)方面的巨大投入是這些新產(chǎn)品出現(xiàn)的根本原因。同樣，這又必定會(huì)帶來(lái)60 年代的繼續(xù)增長(zhǎng)。這一點(diǎn)絕不同于在其他幾個(gè)行業(yè)中曾經(jīng)發(fā)揮巨大作用的“一夜暴富”，甚至是“一步登天”般的變革。

當(dāng)然，盡管每個(gè)企業(yè)之間都存在著這樣那樣的差別，但在考慮到個(gè)別企業(yè)的情況之前，我們還不應(yīng)該這樣對(duì)某個(gè)行業(yè)一概而論。盡管有些企業(yè)也試圖在瞬息萬(wàn)變的化工和電子行業(yè)爭(zhēng)得一席之地，但由于缺乏開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的能力，以至于他們只能面對(duì)不斷萎縮的銷售。相比之下，像斯科特（Scott ，美國(guó)著名紙業(yè)公司，20 世紀(jì)60 年代前曾是全球造紙業(yè)的霸主?！g者注）和克羅·澤勒貝奇（Crown Zellerbach）等某些高人一等的造紙企業(yè)，卻能通過(guò)在關(guān)鍵性新產(chǎn)品上特有的研發(fā)和營(yíng)銷能力，不斷擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)。而這種增長(zhǎng)恰恰又是最有可能實(shí)現(xiàn)股東收益增長(zhǎng)的途徑。戰(zhàn)后，在餐巾紙、手巾紙、紙杯尤其是牛奶和冷凍食品包裝紙等一系列紙制產(chǎn)品領(lǐng)域，人均消費(fèi)量飛速發(fā)展，所有這一切，都無(wú)可爭(zhēng)議地驗(yàn)證了斯科特和克羅·澤勒貝奇等企業(yè)在管理上的卓爾不群。但隨著塑料及合成紡織品價(jià)格的持續(xù)下降以及它們?cè)谛阅芊矫娴娜找娑鄻踊?，化工行業(yè)對(duì)一次性紙杯、某些冷凍食品容器以及干洗店裝衣袋等以往被紙產(chǎn)品壟斷的市場(chǎng)提出了新的挑戰(zhàn)，這已經(jīng)成為不可否認(rèn)的現(xiàn)實(shí)。因此，我們也許可以饒有興趣地去觀察一下，占據(jù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)地位的紙產(chǎn)品企業(yè)是否能夠抵擋這些挑戰(zhàn)，保護(hù)他們精心打造起來(lái)的紙產(chǎn)品業(yè)務(wù)，或是面對(duì)不斷完善的合成紡織品行業(yè)，在一次性紙制服裝等領(lǐng)域不斷開(kāi)拓新商機(jī)。

同樣值得我們探討的是，在近年備受市場(chǎng)矚目的諸多行業(yè)中，還有一個(gè)行業(yè)也許不會(huì)在60 年代重現(xiàn)戰(zhàn)后初期的輝煌，它就是石油行業(yè)。在整個(gè)50 年代末期，該行業(yè)一直難以博得投資者的好感。即使是到了1958 年，投資機(jī)構(gòu)也沒(méi)有對(duì)這些股票產(chǎn)生出激情四射的沖動(dòng)。但大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持有的石油類股票，還是要高于其他任何行業(yè)。由于眾所周知的原因，使得這些數(shù)字并沒(méi)有什么說(shuō)服意義，因?yàn)樗鼈冊(cè)谀撤N意義上畢竟還依賴于我們對(duì)行業(yè)界限的主觀定義。

但由此以后，金融界卻突然開(kāi)始對(duì)石油類股票超常地傾心癡迷。這里面的原因很多，我很難一一道來(lái)。在美國(guó)，石油需求量的年增長(zhǎng)率一直略低于市場(chǎng)預(yù)期。此外，另兩個(gè)因素也在進(jìn)一步削弱石油需求的預(yù)期增長(zhǎng)率：一個(gè)是美國(guó)公眾對(duì)耗油量更低的小型或“經(jīng)濟(jì)型”汽車，表現(xiàn)出了不可思議的熱情；另一個(gè)因素則是其他燃料對(duì)工業(yè)及航空用油在價(jià)格上的挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)越來(lái)越多淺層易開(kāi)采油田的發(fā)現(xiàn)，替代天然石油的成本也一直在不斷減少。另一方面，國(guó)外市場(chǎng)也開(kāi)始受到美國(guó)人的青睞。國(guó)外石油需求量的年增長(zhǎng)率越高，探明的高產(chǎn)油田數(shù)量越多，“國(guó)際企業(yè)”就似乎越有可能對(duì)純國(guó)內(nèi)企業(yè)的通病形成免疫力。但時(shí)至今日，極端國(guó)家主義浪潮以及對(duì)“外國(guó)石油剝削者”的普遍性敵視態(tài)度，正在阿拉伯國(guó)家、委內(nèi)瑞拉以及印度尼西亞等產(chǎn)油國(guó)日漸興起。最不利的局面，也許就是所在國(guó)直接對(duì)外國(guó)石油公司實(shí)行征稅措施；而最樂(lè)觀的情況恐怕就是大幅增稅?？紤]到這些，我們也就不會(huì)感到奇怪。很多敏銳的投資者會(huì)思考：既然銷售額、收益在持續(xù)增長(zhǎng)，新探明的石油儲(chǔ)量也不斷增加，那么，這個(gè)在以往15 年里始終表現(xiàn)強(qiáng)勁的行業(yè)，他們是否參與得還不夠多呢？

很多和我一樣的人都認(rèn)為，對(duì)于大多數(shù)人而言，唯一值得持有的股票，就是能在未來(lái)具有超常增長(zhǎng)潛力的股票。我認(rèn)為，投資者有足夠的理由去關(guān)注當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)石油股的評(píng)價(jià)。決定大多數(shù)石油生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)水平的主要因素，仍然是產(chǎn)品的價(jià)格，相對(duì)其他很多行業(yè)，這一點(diǎn)顯得更為突出。隨著新油田的發(fā)現(xiàn)越來(lái)越困難（因而開(kāi)發(fā)成本也越來(lái)越高），和其他任何行業(yè)一樣，石油行業(yè)的工資成本和其他成本也在不斷上漲。因此，大多數(shù)石油公司的收益增長(zhǎng)還依賴于價(jià)格的進(jìn)一步提高。盡管世界各地的新探明石油儲(chǔ)量仍然相當(dāng)可觀，但我仍然相信，這種增長(zhǎng)根本就不可能是世界性的。從國(guó)內(nèi)角度看，由于現(xiàn)有價(jià)格結(jié)構(gòu)取決于政府的進(jìn)口配額以及各州的強(qiáng)制性攤派，因此，大幅提價(jià)在政治的角度來(lái)說(shuō)是難以接受的。

但一旦目前的市場(chǎng)條件發(fā)生變化，石油類股票就會(huì)讓很多曾經(jīng)激情四射的擁護(hù)者大失所望，因此，我相信，這肯定會(huì)讓那些誹謗者醒悟。

有些人可能擔(dān)心政變或是地方性政治事件導(dǎo)致美國(guó)大型石油公司的資產(chǎn)被國(guó)家征用。但石油供應(yīng)的過(guò)剩則會(huì)降低該行業(yè)對(duì)股票投資者的吸引力，因此，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，大多數(shù)國(guó)家還不至于采取這樣的過(guò)激行為。伊朗曾經(jīng)在50 年代中期嘗試過(guò)收購(gòu)國(guó)外石油公司股份，但他們的經(jīng)歷卻告訴我們：煉油廠的石油在經(jīng)濟(jì)用途上還沒(méi)那么重要。要發(fā)揮這些石油的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，就必須把它們輸送到其他內(nèi)陸國(guó)家的市場(chǎng)上進(jìn)行銷售。而只有大型公司才擁有輸送石油所需要的管道和儲(chǔ)存設(shè)施，把石油運(yùn)輸?shù)戒N售點(diǎn)，而且也只有他們，才有能力完成石油在這些市場(chǎng)上的銷售。與此同時(shí)，盡管目前的石油供應(yīng)相當(dāng)充足，但如果任何一個(gè)國(guó)家或政治群體限制石油供給，其他地方就很可能會(huì)出現(xiàn)石油短缺。而加拿大、委內(nèi)瑞拉、印度尼西亞、中東阿拉伯國(guó)家以及伊朗（不屬于阿拉伯國(guó)家）等諸多國(guó)際團(tuán)體，又很難在行動(dòng)上達(dá)成協(xié)調(diào)。目前，北非以及拉美其他地區(qū)正在興建大型儲(chǔ)油設(shè)施。在這種情況下，決定石油供應(yīng)的談判主動(dòng)權(quán)并不在產(chǎn)油國(guó)手里。盡管暴亂或變革在任何時(shí)候都有可能控制和暫停某個(gè)國(guó)家的石油生產(chǎn)，但在目前的整體形勢(shì)下，這種舉措的力量是微不足道的，最多也只能是暫時(shí)性的。

盡管產(chǎn)油國(guó)并沒(méi)有掌握談判的主動(dòng)權(quán)，但他們的力量依然不可撼動(dòng)。按我的猜想，近期的趨勢(shì)還將延續(xù)下去。這些國(guó)家的稅賦征收（或是他們?cè)诳偫麧?rùn)中所享有的份額，兩者的作用是一樣的）將穩(wěn)定而緩慢地遞增。這就意味著，每增產(chǎn)一桶石油，石油公司的每桶收益就會(huì)減少一點(diǎn)。因此，我還可以進(jìn)一步推測(cè)，兩種力量將會(huì)相互抵消。也就是說(shuō)，在不遠(yuǎn)的未來(lái)，巨型石油公司的股票既不可能有此前那么強(qiáng)勁的表現(xiàn)，也不可能像某些杞人憂天者擔(dān)心的那樣，成為投資風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。

如果我的判斷正確無(wú)誤，那么所有這一切都將告訴我們：盡管某些經(jīng)營(yíng)良好的大型美國(guó)石油公司對(duì)未來(lái)充滿希望，但投資石油公司的黃金時(shí)代應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束。如果這個(gè)曾經(jīng)令投資者欣喜若狂的領(lǐng)域已經(jīng)告別了我們，那么，另一個(gè)令人期待的能源行業(yè)馬上就將拉開(kāi)帷幕，為我們帶來(lái)新的希望。機(jī)械制造以及煤炭化學(xué)加工行業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，必將給那些不乏創(chuàng)造力和遠(yuǎn)見(jiàn)者的煤炭企業(yè)創(chuàng)造新的發(fā)展契機(jī)。