辯解，辯解，還是辯解

到了1998 年底和1999 年初，長(zhǎng)期資本管理公司的合伙人開始對(duì)他們的投資者進(jìn)行拜訪。從表面上看，他們此行的目的是要向投資者解釋長(zhǎng)期資本管理公司為何慘敗的原因，但事實(shí)上，他們真正的目的，是給以后的二次籌資打基礎(chǔ)。當(dāng)赫伯特·艾利遜得知，約翰·麥利威瑟在歐洲向投資者散發(fā)了一份關(guān)于這一事件經(jīng)過的說明，并以此揭開了他二次創(chuàng)業(yè)的帷幕時(shí)，氣得簡(jiǎn)直快要昏過去了。

“這些家伙真以為可以把他們自己贖回去嗎？”一位參加了救助銀團(tuán)的銀行家不解地問道。很顯然，他們真的認(rèn)為是可以的。在他們放手一搏前接受的一次公開采訪中，合伙人很理想化地表示，自己這樣做的目的只是為了贖罪，并把自己描繪成一群天資絕對(duì)聰慧的超理性主義者，但不幸的是，他們所置身的，是一個(gè)不可理喻、貪婪腐敗的社會(huì)。

在許多公開場(chǎng)合，這些合伙人都表現(xiàn)出了一種勇于承擔(dān)責(zé)任的態(tài)度。他們表示，他們已經(jīng)在很多地方向投資者、向世人表達(dá)了自己的歉意。但卻從來(lái)沒有說清楚，他們究竟錯(cuò)在哪里！通常，約翰·麥利威瑟都會(huì)拒絕承認(rèn)，造成這場(chǎng)危機(jī)的主要原因，就是因?yàn)樗麄冞^度利用了財(cái)務(wù)杠桿，從而導(dǎo)致其資產(chǎn)組合規(guī)模擴(kuò)張過度。甚至，他們連自己的基本投資策略出現(xiàn)了偏差這一點(diǎn)都不愿承認(rèn)。與此相反的是，在開了一次又一次的會(huì)以后，合伙人開始將矛頭轉(zhuǎn)向了其他公司的交易員，指責(zé)正是由于他們不合情理而且極其惡劣的交易，才使長(zhǎng)期資本管理公司落到了今天這個(gè)地步。在他們看來(lái)，長(zhǎng)期資本管理公司的危機(jī)其實(shí)并不是由內(nèi)而外發(fā)生的，而完全是由外部因素造成的。尤其是8 月出現(xiàn)的市場(chǎng)流動(dòng)性大幅度降低，及由此而來(lái)的9 月爭(zhēng)先恐后的套現(xiàn)，才使得長(zhǎng)期資本管理公司成了市場(chǎng)的代罪羔羊。

就在聯(lián)儲(chǔ)那場(chǎng)具有歷史意義的會(huì)議召開一周年之際，馬爾隆·斯科爾斯在世界酒店“紐約之窗”舉行的一次講話中，非常中肯地辯解道，當(dāng)時(shí)低信用等級(jí)債券的利差水平，已經(jīng)擴(kuò)大到僅僅用違約風(fēng)險(xiǎn)根本就無(wú)法解釋的地步了。因此他總結(jié)說，這種利差當(dāng)中一定有某種“流動(dòng)性利差”存在，也就是投資者為持有流動(dòng)性較好的債券而愿意付出的溢價(jià)。不過馬爾隆·斯科爾斯的這種觀點(diǎn)，頗有一點(diǎn)因果循環(huán)的味道：只要價(jià)格下跌，人們就會(huì)把這種現(xiàn)象歸咎為缺少買方，從而導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性降低。就像馬爾隆·斯科爾斯自己所指出的那樣，事實(shí)上市場(chǎng)上確實(shí)發(fā)生了某種事件，導(dǎo)致投資者因擔(dān)心事態(tài)進(jìn)一步加劇而遠(yuǎn)離市場(chǎng)。很自然地，每一個(gè)投資者都指望國(guó)際貨幣基金組織（IMF ）能夠向發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)提供援助，但I(xiàn)MF 根本就沒有力量同時(shí)向所有人伸出援手。

“我可以用一個(gè)例子來(lái)說明這個(gè)問題。一對(duì)父母生了好幾個(gè)兒子。每一個(gè)兒子都認(rèn)為，父親一定會(huì)在自己最需要的時(shí)候，向自己伸出援手。但如果他的一個(gè)兄弟這時(shí)也需要幫助的話，這位父親可以用來(lái)幫助這個(gè)兒子的資源就會(huì)變得非常有限，而且即使這些有限的資源，也是所有兒子都可以分享的。因此這種幫助，從價(jià)值角度來(lái)說，是會(huì)發(fā)生遞減的。這也正是在8 月市場(chǎng)流動(dòng)性降低的部分原因。當(dāng)時(shí)，由于另一個(gè)兒子，即俄羅斯，沒能夠得到充分的支援，其結(jié)果就是，所有其他的兒子——欠發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的信用狀況，就變得岌岌可危了。”

馬爾隆·斯科爾斯還表示，他現(xiàn)在對(duì)學(xué)術(shù)界和實(shí)際工作部門沒有把這種“恐懼壓力下的市場(chǎng)流動(dòng)性喪失因素”納入模型，也沒有對(duì)這一因素可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成的影響進(jìn)行過深入探討，而感到非常遺憾。但很顯然，流動(dòng)性僅僅只是問題的一種外在表現(xiàn)形式，而不是造成這種問題的根本原因。在這樣一些竭力為自己自圓其說的話中，我們根本就找不到任何關(guān)于長(zhǎng)期資本管理公司為何將自己置于這種巨大風(fēng)險(xiǎn)之中的原因分析。一個(gè)以每小時(shí)30 英里的速度開車的人，還能對(duì)路上留有一片殘雪發(fā)發(fā)牢騷，但一個(gè)以時(shí)速100 英里飆車的人，是完全沒有權(quán)利對(duì)此指手畫腳的。

馬爾隆·斯科爾斯回避了一個(gè)很關(guān)鍵的問題，就是學(xué)術(shù)界和實(shí)際工作部門為什么會(huì)忽略這種長(zhǎng)期以來(lái)一直存在的而且表現(xiàn)得非常明顯的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。即使在長(zhǎng)期資本管理公司遭受了歷史性的重大損失之后，他們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為，自己并沒有犯什么原則性的錯(cuò)誤。他們一直爭(zhēng)辯說，長(zhǎng)期資本管理公司出現(xiàn)危機(jī)的主要原因，是因?yàn)楣居龅搅艘淮伟倌瓴挥龅慕鹑诖箫L(fēng)暴。

“我對(duì)此深信不疑?！卑锟恕ち_森菲爾德在危機(jī)發(fā)生以后解釋說，“我認(rèn)為，我們遇到了一些以前從來(lái)沒有遇到過的情況?！碑?dāng)然，這種情況確實(shí)是存在的，但這并不是百年不遇的，而是發(fā)生過很多次了。墨西哥發(fā)生過，華爾街也發(fā)生過；股票市場(chǎng)上發(fā)生過，債券市場(chǎng)發(fā)生過，白銀市場(chǎng)上也發(fā)生過；泰國(guó)發(fā)生過，俄羅斯發(fā)生過，巴西也同樣發(fā)生過。碰到這種金融危機(jī)的人，通常都只會(huì)自認(rèn)倒霉。在金融史上，價(jià)格出現(xiàn)超跌的“肥尾”現(xiàn)象層出不窮。那些希望根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格數(shù)據(jù)的研究來(lái)進(jìn)行交易的人，其結(jié)果只能是顆粒無(wú)收。

不管他們有沒有從這次慘劇中得到教訓(xùn)，合伙人始終堅(jiān)持認(rèn)為（就像在救助行動(dòng)開始前一樣），現(xiàn)在的市場(chǎng)利差實(shí)在太大了，正是投資的大好時(shí)機(jī)，不可能會(huì)有比現(xiàn)在更好的投資機(jī)會(huì)了，因?yàn)槟Ｐ途褪沁@么說的！就此點(diǎn)而言，市場(chǎng)已經(jīng)用無(wú)可辯駁的事實(shí)證明了，他們是完全錯(cuò)誤的！至少，在救助行動(dòng)進(jìn)行了一年以后，市場(chǎng)仍然無(wú)法證明他們的觀點(diǎn)是正確的。當(dāng)時(shí)，盡管華爾街已經(jīng)逐漸在復(fù)蘇，但長(zhǎng)期資本管理公司這塊對(duì)沖套利的招牌，卻依然毫無(wú)起色。

1998 年第四季度至1999 年初，在新?lián)碛姓叩闹鲗?dǎo)下，長(zhǎng)期資本管理公司吃完了最后一席豐盛的晚餐。到了1999 年夏天，美國(guó)互換利率利差再度急劇擴(kuò)大，達(dá)到了112 個(gè)基點(diǎn)，甚至超過了上一年的最高點(diǎn)。百年不遇的特大洪水，2 年之中就出現(xiàn)了2 次！

1999 年9 月28 日，救助行動(dòng)剛好滿1 周年。美國(guó)互換利率利差還保持在93 個(gè)基點(diǎn)的水平之上，而同時(shí)，股票波動(dòng)幅度的水平在30% 左右，比長(zhǎng)期資本管理公司當(dāng)初進(jìn)入這兩個(gè)市場(chǎng)時(shí)的水平更高。在救助行動(dòng)開始后的第一年中，長(zhǎng)期資本管理公司獲得了10% 的利潤(rùn)，總算讓所有人都舒了長(zhǎng)長(zhǎng)的一口氣。隨后，參與救助銀團(tuán)的各家銀行紛紛贖回了他們總額為36.5 億美元的貸款加利息。出于實(shí)際操作上的一些原因，從2000 年初開始，長(zhǎng)期資本管理公司開始清盤套現(xiàn)。

長(zhǎng)期資本管理公司所存在的問題，并不僅僅就是一個(gè)流動(dòng)性問題，而是它的整個(gè)投資戰(zhàn)略出現(xiàn)了錯(cuò)誤。而整個(gè)世界對(duì)1998 年信用狀況的看法，實(shí)在過于樂觀了。有證據(jù)表明，至少有兩個(gè)因素對(duì)長(zhǎng)期資本管理公司的潰敗產(chǎn)生了極大的作用：其一是長(zhǎng)期資本管理公司本身對(duì)市場(chǎng)的看法出現(xiàn)了偏差，而這種偏差所造成的影響，在9 月份以后得到了明顯的釋放；其二，為了保護(hù)自己不受長(zhǎng)期資本管理公司的拖累，其他交易員大幅度減少了市場(chǎng)交易活

動(dòng)，致使整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性消失得無(wú)影無(wú)蹤。