——舉債發(fā)展與經(jīng)濟(jì)敗局

現(xiàn)在國(guó)人對(duì)東南亞金融危機(jī)的印象大抵止于索羅斯如何對(duì)東南亞國(guó)家進(jìn)行金融劫掠，但是大家不清楚的是亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)是多年經(jīng)濟(jì)矛盾累積的結(jié)果，這些國(guó)家傾全國(guó)之力都對(duì)付不了一個(gè)金融投機(jī)分子，連我國(guó)的香港都不如，可見這些國(guó)家的虛弱到什么地步，這才是索羅斯敢于對(duì)這些國(guó)家下手的真正原因。從1997年7月到10月短短的三個(gè)月當(dāng)中，泰銖跌幅達(dá)40％，菲律賓比索跌幅近30％，印尼盾跌50％。這使得其在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)所積累的財(cái)富大量蒸發(fā)，并且貨幣危機(jī)全球蔓延，這場(chǎng)金融危機(jī)給東南亞及東亞一些國(guó)家以沉重打擊，宣告了高速發(fā)展階段結(jié)束。

這次危機(jī)，表現(xiàn)出來的是外匯不足，打起仗來彈藥不夠多，背后原因是外貿(mào)逆差得不到有效控制，而更深層次的原因則在于自身宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不良，比如投資過熱，出口放緩，經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大，銀行不良外債等。

舉債進(jìn)行投資導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)

80年代以來，東南亞經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展。政府、企業(yè)、個(gè)人大量舉債進(jìn)行投資，造成房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)過熱，形成了泡沫經(jīng)濟(jì)。

銀行信貸的持續(xù)擴(kuò)張，與外國(guó)資本的流入有著密切的關(guān)系。80年代發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)不景氣，投資回報(bào)率低，投資者紛紛到國(guó)外尋求機(jī)會(huì)，而這一時(shí)期，東南亞經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，有很高的回報(bào)率。并且由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足，急需引進(jìn)大量外資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1989年外國(guó)私人資本面向泰國(guó)的流入量在1000億泰銖上下，而到1994年其流入量已達(dá)15000億泰銖左右，4年間增加了10多倍。流入的外資經(jīng)過各種渠道，大部分進(jìn)入了證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。證券市場(chǎng)的瘋狂使泰國(guó)股票市值與 GDP之比，從1990年的27．9％上升到1995年的85．4％。在房地產(chǎn)方面，危機(jī)發(fā)生前一段時(shí)間里，許多國(guó)家的寫字樓、高檔公寓已出現(xiàn)大面積過剩，房地產(chǎn)價(jià)格開始下跌，泡沫開始破裂。

投資過熱，引起進(jìn)口過度增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)工資上漲過快，生產(chǎn)成本上升，再加上出口產(chǎn)品單一，危機(jī)前東南亞國(guó)家貨幣相對(duì)于美元高估，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易逆差加大，從而形成龐大經(jīng)常項(xiàng)目逆差和財(cái)政赤字，造成匯率不穩(wěn)。泰國(guó)等亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴出口產(chǎn)品的帶動(dòng)。泰國(guó)出口產(chǎn)值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的40％，其中電子產(chǎn)品的山口比重很大：馬來西亞電子產(chǎn)品出口占總出口總額的65％。1996年受世界性電子產(chǎn)品的需求萎縮的影響，亞洲各國(guó)出口人幅度下降。另一方面，由于進(jìn)口增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)工資增長(zhǎng)過快，亞洲各國(guó)出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降。這樣導(dǎo)致巨額的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，1996年泰國(guó)逆差達(dá)160億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的8．9％，菲律賓為4．3％，馬來西亞為6％，印尼為5％。大量的貿(mào)易逆差會(huì)導(dǎo)致外國(guó)投資者對(duì)本幣信心的減弱，在資本項(xiàng)目自由化的條件下，容易造成外國(guó)資本在短期內(nèi)迅速流出，引起恐慌。

外債使用不當(dāng)，以印度尼西亞為例，至1997年底，印尼政府及私人企業(yè)所欠的外債數(shù)目估計(jì)為1400億美元。其中，60％是私人企業(yè)的債務(wù)，其余是政府的借款。印尼每年要償還的貸款利息超過100億美元，如果包括本金，1997年須還大約300億美元的債款。自從發(fā)生貨幣危機(jī)后，印尼盾大幅度貶值，因此印尼以美元計(jì)算的所欠的外債也增加了。借入如此高的外債，但印尼的外債利用效率卻不高，據(jù)世界銀行對(duì)1990一1995年期間的16個(gè)發(fā)展中國(guó)家的外資利用情況的調(diào)查報(bào)告，印尼的外債利用效率排在倒數(shù)第五。低效率的使用導(dǎo)致大量的資源浪費(fèi)和重復(fù)投資，外債的償還自然發(fā)生困難。

這些國(guó)家的外債都達(dá)其外匯儲(chǔ)備的2—5倍之高，外債累積數(shù)額大，還本付息的負(fù)擔(dān)沉重。而這些國(guó)家又常年貿(mào)易赤字，外匯收入少，只能靠巨額資本項(xiàng)目順差彌補(bǔ)。一有風(fēng)吹草動(dòng)，大量短期資本撤出，外匯供求就會(huì)存在比較大的缺口，外匯供不應(yīng)求，使本幣大幅貶值。

釘住匯率制的風(fēng)險(xiǎn)累積作用

釘住匯率制不利于使用利率對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)。泰國(guó)原來實(shí)施的主要與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制對(duì)導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有利，但卻限制了使用利率杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)的范圍，特別是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低潮時(shí)，為使本幣匯率仍固定在較高水平而不得不提高利率，從而使本幣銀根緊縮，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升，同時(shí)增加套利外資流入，不利于幣值穩(wěn)定。隨著經(jīng)濟(jì)國(guó)際化的發(fā)展，實(shí)行浮動(dòng)匯率制更為有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)初具規(guī)模之后，要盡快實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)向效益型的轉(zhuǎn)變，發(fā)展多元化經(jīng)濟(jì)，防上亡國(guó)際市場(chǎng)的變動(dòng)給經(jīng)濟(jì)帶來過人沖

擊。

同時(shí)要健全宏觀調(diào)控機(jī)制，注意國(guó)際收支平衡，防止過大逆差造成幣值不穩(wěn)。釘住匯率制度強(qiáng)化了東南亞國(guó)家出口商品競(jìng)爭(zhēng)力下降的趨勢(shì)，從而減少了其經(jīng)常項(xiàng)目收入，助長(zhǎng)了巨額外國(guó)資本的流入，推動(dòng)了東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)的泡沫化，擴(kuò)大了錯(cuò)誤的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果。

輕率地開放資本項(xiàng)目

在金融改革中，資本項(xiàng)目的放開是有很大風(fēng)險(xiǎn)的，泰國(guó)的情況正是如此。在放開資本項(xiàng)目之后，由于缺乏有效的制約和監(jiān)管，泰國(guó)銀行以低利率從國(guó)際市場(chǎng)上籌集短期資本，再以高利率在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上貸出。一旦形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，銀行無法從國(guó)際市場(chǎng)借新債還舊債，而國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期信貸又無法迅速收回時(shí)，這些銀行就會(huì)面臨支付危機(jī)。開放資本項(xiàng)目也直接方便了國(guó)際游資的投機(jī)行為。

國(guó)際投機(jī)商沖擊泰國(guó)貨幣的重要途徑有以下兩條：(1)投機(jī)商以外幣資產(chǎn)作抵押從泰國(guó)國(guó)內(nèi)銀行貸取大量泰銖，然后在即期市場(chǎng)拋售。為維持固定匯率，泰國(guó)央行必須入市干預(yù)，買進(jìn)泰銖，賣外匯。當(dāng)外匯儲(chǔ)備耗盡時(shí)，匯率貶值就不可避免的。這樣投機(jī)商可再以低成本購(gòu)入泰銖，歸還貸款，并從中漁利。(2)投機(jī)商通過銀行在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣泰銖，為了避免貨幣風(fēng)險(xiǎn)，銀行則會(huì)在即期市場(chǎng)上賣出泰銖。這種對(duì)沖交易的對(duì)象顯然只能是泰央行，

為它負(fù)有穩(wěn)定匯率的責(zé)任。一旦匯率貶值，空頭期貨合同價(jià)格上漲，投機(jī)商即可盈利。上述兩條投機(jī)途徑都要求投機(jī)商最終必須能夠在泰國(guó)籌到資金，而這一要求只能在貨幣可自由兌換的情況下才能得到滿足。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的周期放慢是不可避免的，而當(dāng)它伴之以經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)赤字、外債的迅速累積、銀行業(yè)不良資產(chǎn)膨脹的時(shí)候，投機(jī)性沖擊就發(fā)生。開放的資本項(xiàng)目不僅便利了初始的投機(jī)商，而且使國(guó)內(nèi)居民可以迅速將其國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)兌換成外幣資本。當(dāng)投資者信心崩潰、資本大量外逃，匯率一落千丈，金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)時(shí)，金融危機(jī)就最終爆發(fā)了。

由于金融管理當(dāng)局沒有有效的“防火墻”，銀行不可避免地要卷入市場(chǎng)投機(jī)行為中去，具體表現(xiàn)為直接從事證券交易和無限制地向不動(dòng)產(chǎn)業(yè)貸款。

金融深化過度會(huì)加劇市場(chǎng)投機(jī)為，導(dǎo)致銀行業(yè)行為失控

游資沖擊 

國(guó)際游資具有規(guī)模巨大、停留時(shí)間短、反應(yīng)靈敏、脆弱性高和破壞性強(qiáng)等特點(diǎn)。有意發(fā)動(dòng)對(duì)某一貨幣沖擊的國(guó)際基金往往要在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)跟蹤目標(biāo)國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，由一些經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)濟(jì)家依據(jù)一定的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析目標(biāo)國(guó)進(jìn)出口等經(jīng)常項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，評(píng)估該國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)付沖擊力的均衡點(diǎn)，選取該國(guó)中央銀行無力反擊之機(jī)發(fā)起攻擊。但決定其沖擊與否及沖擊力度強(qiáng)弱的主要依據(jù)仍是目標(biāo)國(guó)家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。在這次爾南亞金融危機(jī)中，國(guó)際游資選取泰國(guó)作為發(fā)動(dòng)匯率制度沖擊的突破口與泰國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部出現(xiàn)的內(nèi)在問題密切相關(guān)。 4

因此，從游資活動(dòng)的歷史看，無論是1992年的歐洲貨幣機(jī)制風(fēng)波，還是東南亞各國(guó)金融危機(jī)，但凡投機(jī)者經(jīng)過充分準(zhǔn)備，積累足夠資金，選準(zhǔn)突破環(huán)節(jié)，游資沖擊釘住匯率制度不乏成功的范例。這也從另一個(gè)角度證明了釘住匯率制作為一種匯率制度形式在90年代新的國(guó)際金融環(huán)境面臨的諸多問題。