理論上說，供求關(guān)系和未來稅率都是市政債券市場本身的獨(dú)特因素，與股市和信用風(fēng)險(xiǎn)等宏觀市場因素的相互關(guān)聯(lián)性 (Correlation) 很低，形象地說就是地震和颶風(fēng)應(yīng)該不會(huì)一起來。 低關(guān)聯(lián)性吸引了很多對(duì)沖基金加入市政債券市場的套利者行列，它們的到來曾經(jīng)推動(dòng)基差縮小，比例降低；然而把次貸之火帶到市政債券市場的，也正是這些對(duì)沖基金。

首先出現(xiàn)異常情況的是文森負(fù)責(zé)的比例市場。在2007年3月到6月間，三十年比例幾乎定格在73 ，上下波動(dòng)不超過1/2，直到7月中旬，貝爾斯登基金和次貸問題還似乎離我們十分遙遠(yuǎn)，文森也按計(jì)劃帶著全家到歐洲鄉(xiāng)下度假去了，留下我看守?cái)傋?。也許長期的天然氣交易經(jīng)驗(yàn)令文森本能地直覺某種危險(xiǎn)正悄然臨近，度假中的他不停的來電詢問市場情況，似乎頗為焦慮，然而那時(shí)我感覺到的只有興奮：因?yàn)槎ǜ窳撕脦讉€(gè)月的比例市場終于開始動(dòng)了。

74、74 、 74 、75，不過幾天時(shí)間，三十年比例就回到了2月份的水平，我的相對(duì)價(jià)值模型也顯示出“過高”的信號(hào)，交易量相當(dāng)活躍，我很擔(dān)心市場會(huì)反轉(zhuǎn)，錯(cuò)失放空比例的大好機(jī)會(huì)。

7月26日星期四，比例開盤即跳高到75 ，中午時(shí)分竟然在76的價(jià)位上成交了幾次。三十年比例回到2006年的水平了，相對(duì)價(jià)值模型顯示出“非常高”的信號(hào)，這個(gè)數(shù)月間只在 1/2范圍內(nèi)波動(dòng)的市場，竟然在幾天內(nèi)上升了2。我的手心開始冒汗，仿佛趴在戰(zhàn)壕里的士兵手指顫抖地扣在扳機(jī)上，等待著敵人靠近——我準(zhǔn)備放空。

前文介紹過，我們組的比例交易主要在銀行間市場 (Inter-dealer market) 進(jìn)行。各投行的交易員通過中介匿名討價(jià)還價(jià)，出買價(jià)稱為“Bid”，報(bào)賣價(jià)稱為“Offer”，如果按買方出價(jià)成交叫做“Hit bid”，如果按賣方報(bào)價(jià)成交叫做“Lift Offer”，當(dāng)然雙方也可以在某個(gè)中間價(jià)成交。 如果市場上升動(dòng)能很強(qiáng)，通常會(huì)在“Offer”（賣方報(bào)價(jià)）成交，反之亦然。

且說三十年比例漲到76之后，開始下跌，連續(xù)幾次在買方出價(jià)成交 (Bid hit)，然后暫時(shí)停在75 。應(yīng)該是見頂了，再不動(dòng)手可能錯(cuò)失放空機(jī)會(huì)，我深吸一口氣，按下直線電話按鈕，向三個(gè)中介發(fā)出指令：

“I can offer 25 million 30 year ratio at 75 .”（2500萬30年比例，我報(bào)賣價(jià)75 ）

我報(bào)了比上次成交高 的價(jià)格，想以此吸引買家還價(jià)，以便在略高的位置放空。可是買家竟然沒有還價(jià)，一分鐘不到，廣播盒子里就傳出中介馬?。∕artin）急促的呼叫：

“You are lifted on 25, counter-party UBS!” （2500萬，按你報(bào)的賣價(jià)成交，對(duì)家是瑞銀）

“OK?！蔽覚C(jī)械的應(yīng)了一聲。 這么快就成交了，我有種怪怪的感覺，仿佛剛跳出戰(zhàn)壕就被流彈擊中。

廣播盒子里的馬丁還在繼續(xù)：“Brokerage $7000, they are asking if you want to do another 25” (中介費(fèi)7000美元，對(duì)家問要不要再做2500萬？)

“No?！?我的感覺更怪了，他們還想做，比例可能會(huì)上漲！果然，賣方報(bào)價(jià)很快就退到了76，直覺告訴我市場上升動(dòng)能很大，應(yīng)該立即平倉止損。剛做的這筆交易，比例每變化1就輸贏20萬美元，在76平倉會(huì)損失5萬美元外加中介費(fèi)。 然而我無法接受認(rèn)輸出場的結(jié)果，止損就意味著承認(rèn)自己錯(cuò)了，我的模型也錯(cuò)了，而且短短二十分鐘就賠掉5萬美元，多么愚蠢！

我沒有平倉，企盼著第二天會(huì)反轉(zhuǎn)。 但人是有第六感覺的，那天晚上我竟然失眠。 自負(fù)(ego) 讓我不愿面對(duì)現(xiàn)實(shí)，寧可抓著“希望”這根稻草，但直覺明白無誤的告訴我：市場發(fā)出的信號(hào)很明顯，還會(huì)繼續(xù)漲。這兩天我聽到過對(duì)沖基金正在退出 (Unwind) 市政債券套利交易的傳言，它們會(huì)不會(huì)是在次貸等別的市場遭到損失，所以急著從還有流動(dòng)性的比例市場抽身，套現(xiàn)的同時(shí)降低杠桿呢？ 照《天才失手》一書中關(guān)于LTCM崩盤前夕的描述，這很有可能！ 而且不少套利者都重倉放空比例，這幾天他們已經(jīng)遭到很大損失，如果現(xiàn)在“禿鷲”進(jìn)來推高比例的話，很多人可能要被迫平倉！

果不其然，第二天開盤賣方報(bào)價(jià)就跳到76 ，我稍一猶豫，已經(jīng)在賣價(jià)成交。這天是星期五，股市狂跌，投資者都在不惜代價(jià)向“安全”靠攏，誰知道周末又會(huì)有什么壞新聞！ 我知道必需止損離場了，有賭必有輸，但決不能一次丟掉所有的籌碼。

三十年比例的下一個(gè)賣方報(bào)價(jià)是77 ，幾分鐘內(nèi)又損失了10萬美元。然而此刻我很明白：逃命的時(shí)候不能顧及壇壇罐罐。我按下了直線電話按鍵：

“Lift that offer for me, 25 million?！?（按報(bào)價(jià)77 ，我買2500萬）

一天，一次螳臂當(dāng)車式的交易，損失30萬美元。

對(duì)于這次失敗的交易，哲學(xué)家文森做了一句《論語》級(jí)的總結(jié)：“圖表的頂端不是市場的頂端。”(The top of the chart is not the top of the market。)

然后他又補(bǔ)充：“在動(dòng)能很強(qiáng)的市場逆潮流而動(dòng)是十分危險(xiǎn)的，不過這學(xué)費(fèi)早晚得交。”

30萬美元，夠上三遍商學(xué)院了。 但這學(xué)費(fèi)還沒交夠。