考慮到很多項(xiàng)目在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里不會(huì)產(chǎn)生任何資金收益，很多地方融資平臺(tái)只能依靠已獲貸款或新的貸款（如果銀行愿意繼續(xù)貸的話）來(lái)支付利息。還有一個(gè)選擇，當(dāng)然是賣地籌資。

宏觀上看，這只是一個(gè)“以時(shí)間換空間”的游戲：現(xiàn)在來(lái)看，可能一個(gè)城市里并沒(méi)有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的人口，但是卻已經(jīng)開(kāi)始修建地鐵；沒(méi)有多少住宅小區(qū)，卻開(kāi)始修建廣場(chǎng)公園等基礎(chǔ)配套設(shè)施。這一切取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，即未來(lái)中國(guó)如果仍將以過(guò)去的速度繼續(xù)增長(zhǎng)，地方政府未來(lái)將獲得預(yù)期的稅收和土地出讓收入，可能現(xiàn)在看來(lái)不太掙錢的項(xiàng)目以后能夠逐漸掙錢，并且掙得越來(lái)越多?，F(xiàn)在看起來(lái)不合理的投資未來(lái)會(huì)變得合理。

但是，假如土地出讓收入回落，或者市場(chǎng)低迷，地方政府仍需維持當(dāng)前的支出水平，這個(gè)游戲?qū)⒉粫?huì)有圓滿的結(jié)局。

地域的不均衡、政府級(jí)別的差異將會(huì)放大這種風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們的調(diào)查，沿海省份獲得平臺(tái)貸款58%，卻獲得土地出讓收入的70%；內(nèi)地獲得平臺(tái)貸款42%，卻只獲得土地出讓收入的不到30%。

2009年大量新上的平臺(tái)多為縣區(qū)平臺(tái)，地方政府行政級(jí)別越低，其持有的土地價(jià)值就越低，那么2010年以后他們?cè)趦敻秱鶆?wù)本息方面的困難就越大。

光鮮的政府資產(chǎn)負(fù)債表背后

因?yàn)檎敻稌?huì)遇到困難，所以大家現(xiàn)在才會(huì)坐下來(lái)談未來(lái)債務(wù)清算，以求從資產(chǎn)負(fù)債表中獲得安慰，為的就是要證明平臺(tái)債務(wù)在未來(lái)不會(huì)是一件大事。

盡管和深陷債務(wù)重圍的西方政府相比，中國(guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債表一直比較光鮮，但我們相信政府已經(jīng)“囊中羞澀”。

簡(jiǎn)單盤算了一下中國(guó)政府的負(fù)債率，來(lái)自以下六項(xiàng)：

一、國(guó)債：2009 年年末萬(wàn)億元人民幣；

二、外債：3 868億美元，萬(wàn)億元人民幣；

三、地方政府融資平臺(tái)債務(wù)：2009 年萬(wàn)億元人民幣；

四、城投債券及中央代發(fā)債券：5 000億元人民幣；

五、鐵路債券：8 680億元人民幣；

六、或有負(fù)債：過(guò)去的不良資產(chǎn)萬(wàn)億元人民幣（散布在中國(guó)人民銀行、國(guó)有商業(yè)銀行等資產(chǎn)方的掛賬，如中國(guó)人民銀行資產(chǎn)方對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)高達(dá)萬(wàn)億元；散落在四大國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)方所持有的資產(chǎn)管理公司債券8 000億元，這些都是早已散失流動(dòng)性的掛賬）。

養(yǎng)老金改革的轉(zhuǎn)型成本保守估計(jì)為3萬(wàn)億元人民幣（不包括醫(yī)療、公積金空賬），關(guān)于這方面的數(shù)據(jù)，政府一直諱莫如深。目前能查到的可以依據(jù)的數(shù)字是，勞動(dòng)和社會(huì)保障部前任部長(zhǎng)鄭斯林同志2004年曾披露，全國(guó)各省合計(jì)的養(yǎng)老金收支缺口約為萬(wàn)億元。

國(guó)立高校負(fù)債達(dá)2 000億元人民幣，這些負(fù)債都是以地方政府的名義借的。

負(fù)債總計(jì)：25萬(wàn)億人民幣，政府負(fù)債率（若以2009年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為分母），未來(lái)兩年會(huì)上升至80%以上。

好在政府資產(chǎn)方還有國(guó)庫(kù)存款、各類型土地、股權(quán)高達(dá)35萬(wàn)億元人民幣的政府資產(chǎn)，這使得中國(guó)的政府資產(chǎn)負(fù)債還比較健康。

但做宏觀分析的人，喜歡結(jié)構(gòu)性地看問(wèn)題，喜歡看資產(chǎn)負(fù)債表背后的故事。

西方的高負(fù)債對(duì)應(yīng)的是高福利，通俗地講，就是政府通過(guò)經(jīng)常性支出將財(cái)富送到老百姓的口袋里，這是正常政府的公共職能。而中國(guó)政府的高負(fù)債對(duì)應(yīng)的是高資本形成，政府將負(fù)債都做了投資。

兩張高負(fù)債卻不同的表背后對(duì)應(yīng)的是兩類不同的經(jīng)濟(jì)模式：消費(fèi)型和生產(chǎn)型。當(dāng)我們今天對(duì)西方深陷高福利的困境而憂心忡忡時(shí)，事實(shí)上也大有人不看好中國(guó)貌似強(qiáng)健的政府資產(chǎn)負(fù)債表。

對(duì)于任何高負(fù)債的政府，未來(lái)要平衡財(cái)政必然要面對(duì)緊縮開(kāi)支、加稅和通貨膨脹（事實(shí)上是對(duì)民眾征鑄幣稅）。

即便我們還可以用政府資產(chǎn)變現(xiàn)來(lái)補(bǔ)政府負(fù)債的損失窟窿，但這意味著住戶部門福利損失，意味著財(cái)富繼續(xù)從家庭流向政府及國(guó)有部門，因?yàn)檎Y產(chǎn)是可通過(guò)減稅和轉(zhuǎn)移支付等方式成為家庭財(cái)富的一部分。

高昂的宏觀成本

總之，從銀行角度看，平臺(tái)的債權(quán)肯定是可以保全的，這一點(diǎn)我們深信不疑；但從宏觀角度看，2009年平臺(tái)債務(wù)激增所產(chǎn)生的宏觀成本卻極其高昂。

要實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，目前必須降低對(duì)出口和投資的過(guò)度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費(fèi)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比例。

但如果中國(guó)的家庭部門未來(lái)需要以低收入增長(zhǎng)和低儲(chǔ)蓄利息率為政府的負(fù)債繼續(xù)埋單，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望在哪里？經(jīng)濟(jì)再平衡的希望又在哪里？

今天，中國(guó)的銀行股估值已經(jīng)進(jìn)入了歷史上最低的區(qū)間，10倍以下的市盈率仍可能存在風(fēng)險(xiǎn)。

這種狀況已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。難道都?xì)w咎于市場(chǎng)的失靈嗎？在我看來(lái)，銀行股的低估值可能未必是市場(chǎng)錯(cuò)誤，未必是對(duì)未來(lái)銀行壞賬激增的過(guò)度反應(yīng)，它或許反映了世界對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的失望情緒。

有外電文章認(rèn)為，“后危機(jī)時(shí)代”剛剛開(kāi)始，希臘就上演了人間悲喜劇，而曾經(jīng)拯救世界的中國(guó)卻成了世界的懸疑劇。

“后危機(jī)時(shí)代”的確有太多太多的事情值得我們深思。

（2010年7月1日）