經(jīng)過合作三方研究、討論，豐原同意進(jìn)行秘密收購，豐原計(jì)劃在海外成立一家子公司，以這個(gè)公司為主體收購EA和RT這兩個(gè)公司。

豐原收購兩個(gè)殼公司后，間接持有江山制藥52.38%的股權(quán)，成為江山制藥的實(shí)際控股股東，這時(shí)候再收購其他兩個(gè)小股東所持有的江山股權(quán)，生米已經(jīng)煮成熟飯，華源控股權(quán)已經(jīng)喪失：一是可能同意豐原收購其他股東的股權(quán)，二是即使行使優(yōu)先購買權(quán)，豐原本身作為控股股東也同樣具有優(yōu)先購買權(quán)，最多大家按比例分配收購。

豐原收購前江山制藥的產(chǎn)權(quán)關(guān)系圖

①：中糧國(guó)際是中糧集團(tuán)通過中糧香港、鵬利等幾個(gè)主體多層控制的公司，合計(jì)持有67.84%，本書簡(jiǎn)化了中糧控股關(guān)系。

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豐原收購后江山制藥的產(chǎn)權(quán)關(guān)系圖

考慮到華源的立場(chǎng)，合作三方要求嚴(yán)格保密，正式收購前不能讓華源知道，否則會(huì)影響合作。豐原派人審計(jì)的時(shí)候也要以原股東的名義進(jìn)行，孔智表示管理層會(huì)給予緊密配合。

2002年4月17日，豐原與中糧、海企三方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，三方簽字代表分別為：豐原孫朝輝、中糧孫成松、海企奚德仁（三人均為化名），協(xié)議大致內(nèi)容：

1．豐原原則上同意接受江山制藥100%股權(quán)報(bào)價(jià)37200萬元，即1%的股權(quán)價(jià)格為人民幣372萬元，以此收購中糧和海企在江山制藥的所有股權(quán)。

2．豐原原則同意全部接收江山制藥的所有在職員工。

3．豐原可用中糧或海企的名義委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)江山制藥的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，若評(píng)估后的凈資產(chǎn)同乙方和丙方向甲方提供的28655萬元凈資產(chǎn)數(shù)額相差不大，執(zhí)行第一條規(guī)定；若評(píng)估后凈資產(chǎn)總額與28655萬元相差較大，或在審計(jì)過程中出現(xiàn)較大的未披露事項(xiàng)，則三方再進(jìn)行協(xié)商。

4．股權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作方式：豐原在香港或境外某地設(shè)立公司，由該公司收購中糧和海企在香港的BVI公司，中糧和海企在豐原設(shè)立新公司的過程中給予幫助。

5．中糧、海企全力協(xié)助豐原收購江蘇醫(yī)保和新蘭公司在江山制藥的股權(quán)，以確保豐原在江山制藥的股權(quán)達(dá)到58%。

點(diǎn)評(píng)：合作三方談得應(yīng)該是很愉快的，但是中糧和海企并不細(xì)心，實(shí)際上華源持有的股權(quán)是42.05%，中糧和海企是保證不了豐原控股58%的。

秦晉之好

盡職調(diào)查

2002年4月底，豐原委托上海上會(huì)會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)江山制藥進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，豐原投資部、財(cái)務(wù)部共同派員組成調(diào)查小組，由王永斌帶隊(duì)到江山制藥負(fù)責(zé)調(diào)研、評(píng)估，部分內(nèi)容：

公司現(xiàn)有職工1972人……維C年生產(chǎn)能力12000噸。

2000年生產(chǎn)維C系列產(chǎn)品10912噸，2001年生產(chǎn)維C系列產(chǎn)品12107噸。此外，還有副產(chǎn)品和維C制劑等。主要產(chǎn)品大部分供出口，2000年和2001年出口比例分別為78%和76%。

2000年銷售收入41855萬元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2520萬元。2001年銷售收入35151萬元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)448萬元。

……2月份以后維C市場(chǎng)看好，出口價(jià)格回升，每公斤達(dá)3美元，目前9月份以前訂單已全部訂滿，預(yù)計(jì)2002年產(chǎn)銷兩旺，將實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2000萬元左右。

2001年變更固定資產(chǎn)的折舊年限，減少折舊1700萬元，為2000年與2001年財(cái)務(wù)狀況不可比因素。

本次評(píng)估基準(zhǔn)日為2002年3月31日，上會(huì)所形成《凈資產(chǎn)調(diào)查報(bào)告》，報(bào)告認(rèn)定江山制藥凈資產(chǎn)為26750萬元。

本次凈資產(chǎn)調(diào)查工作非常仔細(xì)，在較短的時(shí)間內(nèi)，完成500頁資料、5247臺(tái)/套設(shè)備的審核，但是只限于財(cái)務(wù)分析，而對(duì)江山歷史合營(yíng)合同研究較少。這導(dǎo)致江山歷史合營(yíng)合同的錯(cuò)誤沒有提前糾正。

5月10日，南京海企會(huì)議室，中糧、海企、豐原及江山管理層等有關(guān)代表在一起，對(duì)凈資產(chǎn)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行了協(xié)商、確認(rèn)。

中糧和海企對(duì)豐原調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行核實(shí)，同意調(diào)研中發(fā)現(xiàn)的諸多資產(chǎn)減少事項(xiàng)，但是對(duì)其中應(yīng)收款880萬元和其他應(yīng)收款226萬元的壞賬問題，存在分歧。最后孔智說：這部分應(yīng)收款還是有望部分收回，建議你們買賣雙方各承擔(dān)一半，即553萬元。按此精神，收購凈資產(chǎn)基數(shù)調(diào)整為：27303萬元。

畢竟是500多萬元的大事，合作三方表示需要匯報(bào)各自的最高領(lǐng)導(dǎo)，進(jìn)一步協(xié)商價(jià)格。

投資分析

2002年5月16日，豐原投資部形成《投資控股江山制藥可行性分析報(bào)告》，報(bào)告整體對(duì)投資江山進(jìn)行論證，部分內(nèi)容：

1．市場(chǎng)分析

維C市場(chǎng)主要集中在歐洲、美國(guó)和日本。中國(guó)四大維C企業(yè)70%的產(chǎn)品出口到這些國(guó)家和地區(qū)。國(guó)際上已形成巴斯夫、羅氏制藥和中國(guó)維C四大企業(yè)三足鼎立的競(jìng)爭(zhēng)格局。其中：羅氏市場(chǎng)份額接近40%，巴斯夫達(dá)到28%，中國(guó)四家企業(yè)約占30%。中國(guó)的維C主要表現(xiàn)在價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)，與巴斯夫、羅氏制藥比較相差約1美元左右。

受國(guó)際市場(chǎng)維C價(jià)格大戰(zhàn)的影響，2001年維C價(jià)格跌入谷底，每公斤2.8美元，今年一季度市場(chǎng)價(jià)格略有反彈，每公斤3美元的價(jià)格仍是維C產(chǎn)銷盈虧的平衡點(diǎn)。維生素市場(chǎng)屬成熟市場(chǎng)，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，利潤(rùn)很薄，只能靠大批量生產(chǎn)贏利。維C則是全球生產(chǎn)廠家競(jìng)爭(zhēng)最白熱化的一塊，也是中國(guó)企業(yè)直接“與狼共舞”具有實(shí)力的一塊。世界維C消費(fèi)近幾年都在8.5萬噸左右徘徊，業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，至2005年每年也不過按2%～3%增長(zhǎng)。由于過量生產(chǎn)導(dǎo)致過去的價(jià)格下滑。今后的競(jìng)爭(zhēng)將主要集中在價(jià)格、技術(shù)、產(chǎn)量和規(guī)模經(jīng)營(yíng)上。

1992～1993年間，維C的價(jià)格每公斤曾高達(dá)12～14美元，利潤(rùn)空間很大，促成了中國(guó)企業(yè)的過度投資。目前維C價(jià)格，低于平均工廠成本，為價(jià)格大戰(zhàn)的結(jié)果。中國(guó)加入世貿(mào)組織后，維C出口全面放開，低于工廠成本的價(jià)格任何企業(yè)也不能長(zhǎng)期承受，一旦市場(chǎng)穩(wěn)定，價(jià)格恢復(fù)在每公斤3.5～4.0美元尚屬正常。

2．可行性分析

江山制藥在維C生產(chǎn)上已具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模，二步發(fā)酵生產(chǎn)工藝技術(shù)水平處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，工廠成本2.5美元/公斤遠(yuǎn)低于羅氏蘇格蘭工廠4.5美元/公斤和羅氏新澤西工廠5.5美元/公斤的成本，具有相當(dāng)強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。

江山制藥擁有本廠的水運(yùn)碼頭，有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間。如果對(duì)提取交換柱進(jìn)行改造，采用自動(dòng)旋轉(zhuǎn)交換設(shè)備，可騰出廠房，進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。每噸維C亦可降低成本500元左右。

通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，刺激國(guó)內(nèi)需求，與集團(tuán)天然VE相結(jié)合，擴(kuò)大維C系列衍生物，在產(chǎn)品技術(shù)深加工和技術(shù)延伸上取得突破，進(jìn)行維生素預(yù)混，生產(chǎn)藥用、保健品用、食品用、化妝品用、飲料用和寵物用等復(fù)合維生素系列，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)維生素市場(chǎng)……

國(guó)內(nèi)維C生產(chǎn)能力處于過剩狀態(tài)，維C為限制投資行業(yè)，豐原欲進(jìn)入這一產(chǎn)品領(lǐng)域，采取控股收購的辦法，應(yīng)該屬上策。

華源集團(tuán)通過收購靖江糖廠，控股42.05%，可能給今后集團(tuán)運(yùn)作帶來麻煩。

3．投資回收期

收購成本較高，股權(quán)差異較大，投資回收期較長(zhǎng)。靜態(tài)分析如下：

維C售價(jià)3.5美元/公斤，投資回收期為10年。

維C售價(jià)4.0美元/公斤，投資回收期為5年。

4．結(jié)論

江山制藥經(jīng)營(yíng)班子素質(zhì)較好，管理比較規(guī)范，經(jīng)營(yíng)狀況良好，只是今后發(fā)展缺少融資、投資能力。經(jīng)考察后，我們認(rèn)為可以作為集團(tuán)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，控股收購，進(jìn)一步操作上市。

集團(tuán)現(xiàn)有產(chǎn)品——結(jié)晶葡萄糖，經(jīng)催化加氫生產(chǎn)山梨醇，為維C的主要原料。通過收購江山制藥，可進(jìn)一步延長(zhǎng)集團(tuán)農(nóng)副產(chǎn)品深加工的產(chǎn)品鏈，降低維C成本，提高國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力，也符合集團(tuán)的總體發(fā)展規(guī)劃。

豐原收購江山主要是出于戰(zhàn)略考慮，當(dāng)初只認(rèn)為維C價(jià)格不正常，應(yīng)該有望小幅回升，投資回收期5～10年，誰能想到維C價(jià)格暴漲，實(shí)際投資回收期不到兩年。

確定價(jià)格

5月15日，中糧和海企給豐原發(fā)出一份關(guān)于江山制藥股權(quán)報(bào)價(jià)：

江山制藥100%股權(quán)的報(bào)價(jià)為3.6億元，即每1%的股權(quán)報(bào)價(jià)為360萬元。