我剛才所說(shuō)的對(duì)泡沫的解釋不是人們通常所看到的說(shuō)法。在說(shuō)到房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的因素時(shí)，被廣泛引用的往往是其他的說(shuō)法。我在這里想指出，在很大程度上，這些所謂的其他成因，本身有充分的理由被看成是由泡沫產(chǎn)生出來(lái)的結(jié)果，而不是引發(fā)泡沫的外生性因素。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局在2003年中期時(shí)，將它的主要利率——聯(lián)邦基金利率降低到1%，并一直保持到2004年中期，總體來(lái)看，這段期間是房屋價(jià)格漲得最快的時(shí)期。另外，真實(shí)的聯(lián)邦基金利率（考慮通貨膨脹因素后）從2002年10月到2005年4月連續(xù)31個(gè)月是負(fù)值，這是房?jī)r(jià)增長(zhǎng)最快的另一個(gè)時(shí)間段。自1950年以來(lái)，能與這次相比的低利率區(qū)間出現(xiàn)在1974年9月到1977年9月，總共37個(gè)月的時(shí)間。然而，我們不應(yīng)該把這段時(shí)期寬松的貨幣政策看成是引發(fā)泡沫的外生性因素，因?yàn)橹贫ㄘ泿耪摺獰o(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)還是世界上其他國(guó)家的中央銀行的根本目的是用來(lái)應(yīng)對(duì)20世紀(jì)90年代股票市場(chǎng)泡沫破滅后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而房地產(chǎn)的繁榮是房地產(chǎn)本身為應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)的泡沫，以其自身特有的形式所表現(xiàn)出來(lái)的反彈。

如果艾倫·格林斯潘以及其他與貨幣政策有關(guān)的人士能早一點(diǎn)意識(shí)到我們將經(jīng)歷一場(chǎng)房地產(chǎn)泡沫的破滅的話，他們或許就不會(huì)實(shí)行這種寬松的貨幣政策。因此，對(duì)貨幣政策引發(fā)泡沫的機(jī)制缺乏了解，這至少在部分程度上對(duì)這種寬松貨幣政策起到了推波助瀾的作用。美聯(lián)儲(chǔ)的注意力被過(guò)多地引向了防止衰退和通貨緊縮上，因?yàn)樗麄冋媲械乜吹?，在他們采取了這么多滋生泡沫的貨幣政策的情況下，住房?jī)r(jià)格仍有非常不確定的上漲的后勁——即使是按減慢下來(lái)的幅度計(jì)。

我們無(wú)法用降息來(lái)解釋在房地產(chǎn)市場(chǎng)上這9年來(lái)總體連續(xù)上漲的情況。在整個(gè)低利率期間，住房市場(chǎng)的繁榮期總共出現(xiàn)過(guò)三次，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)于1999年開(kāi)始加息后，住房市場(chǎng)的繁榮開(kāi)始加速。而且，2001~2003年間，長(zhǎng)期利率——這種對(duì)采用固定利率的常規(guī)按揭起著決定性作用的利率——對(duì)這些降息措施并沒(méi)有以任何有實(shí)質(zhì)意義的方式做出過(guò)回應(yīng)。

寬松貨幣政策的影響被2000年以后大量發(fā)行的可調(diào)利率按揭放大了，而這些按揭的發(fā)行主要是針對(duì)次級(jí)抵押貸款借款人。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)推出的降息措施，這些可調(diào)利率按揭貸款反應(yīng)得遠(yuǎn)比固定利率按揭貸款更迅速。所以，降低利率的措施或許是在價(jià)格上漲最快的時(shí)候，也就是大約在2004年前后，產(chǎn)生了促進(jìn)繁榮的效果，其作用之大可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人們的想象。

可調(diào)利率按揭非常普遍，因?yàn)槟切┥钍芘菽季S影響的人以及期望盡可能深入地介入到房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的人，都非常急切地需要得到這種貸款，而應(yīng)付利息可能馬上就會(huì)增加的這點(diǎn)小問(wèn)題根本無(wú)法影響他們的熱情。他們期盼的是快速增長(zhǎng)的住房?jī)r(jià)格可以讓他們獲得更高的補(bǔ)償，而且他們相信，越來(lái)越高的住房?jī)r(jià)格將讓他們有可能以較低的利息融到資金。次級(jí)抵押貸款借款人希望得到可調(diào)利率按揭有以下兩方面原因，一是他們?cè)谶@方面的歷練還欠相當(dāng)?shù)幕鸷?，二是受到無(wú)論如何也要在住房市場(chǎng)上獲得住房這種單純的想法所吸引。