我剛才所說的對泡沫的解釋不是人們通常所看到的說法。在說到房地產(chǎn)市場繁榮的因素時，被廣泛引用的往往是其他的說法。我在這里想指出，在很大程度上，這些所謂的其他成因，本身有充分的理由被看成是由泡沫產(chǎn)生出來的結(jié)果，而不是引發(fā)泡沫的外生性因素。

美國聯(lián)邦儲備局在2003年中期時，將它的主要利率——聯(lián)邦基金利率降低到1%，并一直保持到2004年中期，總體來看，這段期間是房屋價格漲得最快的時期。另外，真實的聯(lián)邦基金利率（考慮通貨膨脹因素后）從2002年10月到2005年4月連續(xù)31個月是負值，這是房價增長最快的另一個時間段。自1950年以來，能與這次相比的低利率區(qū)間出現(xiàn)在1974年9月到1977年9月，總共37個月的時間。然而，我們不應該把這段時期寬松的貨幣政策看成是引發(fā)泡沫的外生性因素，因為制定貨幣政策——無論是美聯(lián)儲還是世界上其他國家的中央銀行的根本目的是用來應對20世紀90年代股票市場泡沫破滅后出現(xiàn)的經(jīng)濟問題，而房地產(chǎn)的繁榮是房地產(chǎn)本身為應對股票市場的泡沫，以其自身特有的形式所表現(xiàn)出來的反彈。

如果艾倫·格林斯潘以及其他與貨幣政策有關(guān)的人士能早一點意識到我們將經(jīng)歷一場房地產(chǎn)泡沫的破滅的話，他們或許就不會實行這種寬松的貨幣政策。因此，對貨幣政策引發(fā)泡沫的機制缺乏了解，這至少在部分程度上對這種寬松貨幣政策起到了推波助瀾的作用。美聯(lián)儲的注意力被過多地引向了防止衰退和通貨緊縮上，因為他們真切地看到，在他們采取了這么多滋生泡沫的貨幣政策的情況下，住房價格仍有非常不確定的上漲的后勁——即使是按減慢下來的幅度計。

我們無法用降息來解釋在房地產(chǎn)市場上這9年來總體連續(xù)上漲的情況。在整個低利率期間，住房市場的繁榮期總共出現(xiàn)過三次，當美聯(lián)儲于1999年開始加息后，住房市場的繁榮開始加速。而且，2001~2003年間，長期利率——這種對采用固定利率的常規(guī)按揭起著決定性作用的利率——對這些降息措施并沒有以任何有實質(zhì)意義的方式做出過回應。

寬松貨幣政策的影響被2000年以后大量發(fā)行的可調(diào)利率按揭放大了，而這些按揭的發(fā)行主要是針對次級抵押貸款借款人。對于美聯(lián)儲推出的降息措施，這些可調(diào)利率按揭貸款反應得遠比固定利率按揭貸款更迅速。所以，降低利率的措施或許是在價格上漲最快的時候，也就是大約在2004年前后，產(chǎn)生了促進繁榮的效果，其作用之大可能遠遠超出了人們的想象。

可調(diào)利率按揭非常普遍，因為那些深受泡沫思維影響的人以及期望盡可能深入地介入到房地產(chǎn)投資領域的人，都非常急切地需要得到這種貸款，而應付利息可能馬上就會增加的這點小問題根本無法影響他們的熱情。他們期盼的是快速增長的住房價格可以讓他們獲得更高的補償，而且他們相信，越來越高的住房價格將讓他們有可能以較低的利息融到資金。次級抵押貸款借款人希望得到可調(diào)利率按揭有以下兩方面原因，一是他們在這方面的歷練還欠相當?shù)幕鸷颍鞘艿綗o論如何也要在住房市場上獲得住房這種單純的想法所吸引。