次貸風(fēng)波以來(lái)，自2007年7月2日至2008年3月21日，根據(jù)6種主要貨幣加權(quán)計(jì)算的美元指數(shù)下跌了10.67％，包括52種貨幣的美元名義有效匯率下跌了5.24％，剔除了通脹因素的美元實(shí)際有效匯率也下跌了5.77％，冰冷的現(xiàn)實(shí)讓人不由產(chǎn)生了一種直覺(jué)，那就是美元均衡匯率也是“跌跌不休”。實(shí)際上，這是一種錯(cuò)覺(jué)。在過(guò)去近三個(gè)季度里，美元均衡匯率并沒(méi)有明顯的變化。

    這一貌似匪夷所思的結(jié)論并非不可解釋?zhuān)鋵?shí)這反而說(shuō)明了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：令人聞風(fēng)喪膽的次貸風(fēng)波雖然正在不斷展現(xiàn)它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后影響，但關(guān)鍵性的“趨勢(shì)”變化還缺乏足夠的數(shù)據(jù)支撐。平心而論，次貸風(fēng)波的確威力驚人，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確大幅放緩，但一切都還尚無(wú)定論，很多時(shí)候是一些心理因素在左右市場(chǎng)判斷，而非不會(huì)思考、不懂擔(dān)憂的數(shù)據(jù)本身。

    這種矛盾充分體現(xiàn)在一位市場(chǎng)泰斗的近期言論中：

    無(wú)論如何我已經(jīng)身處衰退，雖然從數(shù)據(jù)上來(lái)看這還不是衰退。

    對(duì)于均衡匯率的各決定變量而言，雖然短期數(shù)據(jù)非常難看，但計(jì)量工具并不能驗(yàn)證出中長(zhǎng)期趨勢(shì)的變化，拋卻易變的、不可靠的主觀臆斷，美元均衡匯率并沒(méi)有受到次貸風(fēng)波的過(guò)多沖擊，至少在目前是這樣。

    均衡匯率沒(méi)有大幅下滑，而我看到的市場(chǎng)匯率卻在“跌跌不休”，這實(shí)際上帶來(lái)了第二個(gè)有些出人意料的結(jié)論：最近的美元貶值存在“超調(diào)”成分，用通俗的話說(shuō)，美元貶值的實(shí)際幅度超出了理論水平，更直白點(diǎn)，就是美元跌的有點(diǎn)“過(guò)”了。造成這個(gè)結(jié)果的原因無(wú)非就是“快慢有別”。

    “慢”是指均衡匯率的變化較為滯后，它只有等到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貿(mào)易條件、技術(shù)進(jìn)步、雙赤字等一系列決定因素的變化趨勢(shì)得以確定后才會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性升貶；“快”是指市場(chǎng)匯率的變化非常超前，在“衰退”或是“危機(jī)”還沒(méi)有得到數(shù)據(jù)確認(rèn)將必然發(fā)生的時(shí)候，它就對(duì)或大或小的可能性提前做出了反應(yīng)。用專(zhuān)業(yè)點(diǎn)的話說(shuō)，相比更注重長(zhǎng)期趨勢(shì)的均衡匯率，市場(chǎng)匯率更多地受到了預(yù)期因素的影響，次貸風(fēng)波后信心危機(jī)導(dǎo)致的預(yù)期看淡直接有效反映在了美元市場(chǎng)匯率的飛流直下里。

    其實(shí)，除卻這一層更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕忉專(zhuān)矣辛硗庖粋€(gè)頗具陰謀論色彩的個(gè)人猜測(cè)，那就是美國(guó)貨幣當(dāng)局可能正在利用次貸風(fēng)波這個(gè)巨大的利空消息壓低美元，向外傾瀉前些年“透支增長(zhǎng)”積聚的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，在美國(guó)這樣一個(gè)盛產(chǎn)經(jīng)濟(jì)大家和分析泰斗的國(guó)家，關(guān)于均衡匯率的研究就像樹(shù)上的葉子一般數(shù)之不盡，伯南克和保爾森們不為所動(dòng)地放縱美元貶值本身就不合情理。其實(shí)關(guān)于借“次貸”出清利空是其他一些分析者對(duì)華爾街劇變的一種解釋?zhuān)F(xiàn)在看來(lái)宏觀層次也有這種可能。也許很久之后驀然回首，人們會(huì)突然發(fā)現(xiàn)“歷史就是一場(chǎng)騙局”。當(dāng)然，這只是一種猜測(cè)，僅此而已。

    更加令人吃驚的結(jié)論還在后面。美元“超調(diào)”描述的是短期現(xiàn)象，從長(zhǎng)期來(lái)看美元匯率最明顯的特征是“失調(diào)”，這個(gè)術(shù)語(yǔ)的意思是市場(chǎng)匯率與實(shí)際匯率的長(zhǎng)期偏離。如果將美元實(shí)際匯率和均衡匯率放在一個(gè)表里，就會(huì)發(fā)現(xiàn)前者長(zhǎng)期處于后者下方，也就是說(shuō)美元幣值存在長(zhǎng)期低估的現(xiàn)象。

    對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象的解釋是廣場(chǎng)協(xié)議的矯枉過(guò)正，1985年G5會(huì)議同意美元貶值現(xiàn)在看來(lái)就是一場(chǎng)愚蠢的鬧劇。給美元貶值添上制度因素的干柴，無(wú)疑會(huì)讓美國(guó)在這條不歸路上肆無(wú)忌憚地一路暢行，結(jié)果就是美元匯率變化的不可約束，美元近代史變成徹頭徹尾的“貶值史”。而為這種瘋狂和愚蠢埋單的是美國(guó)債權(quán)人和美元資產(chǎn)持有者，持有大量美元債務(wù)或美元資產(chǎn)就像是收益率同通脹與匯率輪番賽跑的可怕游戲，不公平的規(guī)則讓所有玩家都無(wú)法成為真正的贏家。

    當(dāng)然更大的受害者還是對(duì)美元雙邊匯率大幅升值的外向型經(jīng)濟(jì)體，比如日本，過(guò)度的日元升值直接帶來(lái)一個(gè)令人欲說(shuō)還休的“失去十年”。雖然美元失調(diào)大的趨勢(shì)上還是在不斷縮小，但次貸風(fēng)波卻讓美元低估問(wèn)題再度凸顯，這實(shí)際上意味著，相對(duì)于其他一些飽受爭(zhēng)議的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣，美元更應(yīng)該在長(zhǎng)期中升值以回歸其實(shí)際價(jià)值。

    應(yīng)該升值并不代表美元就會(huì)升值，鑒于美國(guó)作為國(guó)際貨幣的強(qiáng)勢(shì)地位和長(zhǎng)期低估的歷史慣性，失調(diào)本身并不意味著美元將反彈或是見(jiàn)底。美元見(jiàn)底的決定因素在于“決定中長(zhǎng)期趨勢(shì)的均衡匯率”的變化，只要美元均衡匯率不出現(xiàn)大幅下滑，美元繼續(xù)大幅貶值就將缺乏空間。也就是說(shuō)美元貶值見(jiàn)底的根本條件是次貸風(fēng)波滯后影響充分顯現(xiàn)后美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長(zhǎng)期惡化可能性的消除。這看上去還是比較抽象，或者說(shuō)有些空洞，更加具體的見(jiàn)底條件分析則需要在均衡匯率決定這里進(jìn)一步切入。