一戰(zhàn)結(jié)束后不久，法國法郎、德國馬克和英國英鎊對美元的匯率下降，從而導(dǎo)致國際資本流入這些國家，因為外國投資者斷定這些國家將重回金本位制，它們的貨幣將恢復(fù)到戰(zhàn)前水平。但是希望很快破滅，1919年匯率繼續(xù)下降。從1919年初到1921年初法國法郎和德國馬克對美元的匯率下降超過60%，英鎊對美元的匯率幾乎下降了30%。其他國家的通貨膨脹率也很高，所以無法判斷美元價格需要下降多少才能保證金本位制下外部賬戶的平衡。

判斷需要調(diào)整的幅度是理解流動性偏低和經(jīng)濟活動衰弱的關(guān)鍵。工業(yè)股票牛市一直持續(xù)到1919年11月，所以有人認(rèn)為無需進行調(diào)整。但是他們錯了。

一戰(zhàn)之后的投資者如何評價金本位制控制下的國內(nèi)價格水平？由于第一次世界大戰(zhàn)導(dǎo)致全球經(jīng)濟混亂，對此很多人感到迷惑不解，這毫不奇怪。美元價格上漲的幅度是自內(nèi)戰(zhàn)以來最大的一次，沒有人知道新的聯(lián)邦儲備系統(tǒng)是如何影響價格的。美國參戰(zhàn)之前價格就開始上漲，所以有人期望，在1917年4月聯(lián)邦儲備委員會開始采取行動之前，金本位制能夠有效地抑制價格的上漲。隨著黃金大量流入美國和高能貨幣儲備的增加，事實與人們的期望背道而馳。在正常情況下，流動性過剩必定導(dǎo)致價格的上漲，損害美國的競爭力并促使黃金外流。但是在戰(zhàn)爭時期調(diào)整幅度較為猛烈。在某種程度上，軍火需求和物資需求對價格的敏感度不如人們對食物的需求及對和平的渴望那么強烈，這就導(dǎo)致其他國家對美國物資有著很大的需求。

歐洲國家黃金大量外流，它們本該實行通貨緊縮的政策，因為這樣才能顯著提高競爭力并使黃金重新流入本國。但是新的安全形勢使得資本家很難將黃金輸入歐洲。盡管戰(zhàn)時生產(chǎn)能夠打斷金本位制的正常運作，但是戰(zhàn)爭期間歐洲各國物資的缺乏導(dǎo)致價格飛漲。美國價格波動不是很明顯，所以并未影響外部賬戶的平衡狀態(tài)，也沒有導(dǎo)致黃金流入歐洲國家。盡管美國堅持采用金本位制，但是在參戰(zhàn)之前就已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。戰(zhàn)后投資者不得不考慮黃金的穩(wěn)定性。歐洲國家需要多長時間才能重建家園，從而真正威脅到美國的工業(yè)和國家競爭力？和平是否意味著黃金重新流入歐洲，或俄羅斯和德國的社會動蕩使得其他國家在美國進行黃金儲備？根據(jù)金本位制分析普通價格走勢具有一定的難度，但是1917年3月至1919年11月聯(lián)邦儲備委員會的措施使之更加復(fù)雜。

為了判斷黃金的未來流向以及聯(lián)邦儲備委員會貨幣政策的靈活性，投資者還需要評估美國經(jīng)濟和公司收益增長的延續(xù)性。除非能夠評估和平時期上市公司的利潤水平，否則無法判斷經(jīng)濟和公司收益的具體情況。即使借助事后認(rèn)識，我們還是很難準(zhǔn)確量化1914年至1919年美國經(jīng)濟增長中，哪些是實際增長，哪些是受通貨膨脹影響而增長的。你可以參考這段時期內(nèi)貨幣調(diào)整和價格調(diào)整的幅度，但是經(jīng)濟規(guī)模的變化有很大的不確定性。1929年美國商務(wù)部首次公布了國內(nèi)生產(chǎn)總值的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。1929年之前都是由經(jīng)濟歷史學(xué)家估計美國經(jīng)濟的增長幅度的。

1914年末至1919年末實際經(jīng)濟增長迅速，主要歸功于1916年的繁榮時代，因為歐洲戰(zhàn)事需要大量資源，所以處于中立的美國提供了很多資源。1916年實際經(jīng)濟增長占1915年至1919年實際總增長的70%。除了很難判斷貨幣的緊縮程度之外，戰(zhàn)爭使得投資者很難正確判斷證券價值。在判斷戰(zhàn)后股票的價值時，投資者需要弄清幾個關(guān)鍵問題：1916年的繁榮時代是否意味著美國所占的世界貿(mào)易比重大幅上升，從而使美國公司持續(xù)獲得利潤？如果1916年的繁榮僅僅是一個特例，那么和平時代是否導(dǎo)致利潤大幅下滑？能否根據(jù)戰(zhàn)時的利潤水平判斷股票的價值，或者戰(zhàn)前的利潤水平是不是評估價值的正確標(biāo)準(zhǔn)？