可憐的理性投資者：你可以隨他一起上船遨游投資海洋！

交銀國(guó)際控股有限公司 董事總經(jīng)理 研究部主管 楊青麗

《巴菲特的護(hù)城河》再次讓我這個(gè)以理性分析立業(yè)的賣方分析師感到了不再孤獨(dú)，投資者可知道，身處投資海洋，身處投資意見紛呈的輿論戰(zhàn)之中，個(gè)人的想法是多少微不足道，“異見”有時(shí)尤如只身處于空曠無際的冰川，在眾多質(zhì)疑目光當(dāng)中，深具從眾動(dòng)物本性的我們，有誰能開心而笑？但是揭開事物本質(zhì)的職業(yè)要求，又必須讓我們離開眾人，甚至與他們對(duì)立！我們確實(shí)在不斷重復(fù)著離開群眾再回歸群眾的驚心游戲。

追求理性投資的人，難道不是很可憐的嗎？他們總是少數(shù)（要是多數(shù)的話，可能股票市場(chǎng)就不存在了，可能經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也沒有了），總是缺乏身處眾人之中的溫暖感，反而感受到很多涼意。相比而言，從眾者、追逐資金掌控者、擁有內(nèi)幕信息者倒顯得輕松愉快一些，既然大家都這么說，那應(yīng)該就是對(duì)的，既然掌握資金權(quán)力的人這么認(rèn)為，那應(yīng)該也是對(duì)的，并且因此也能輕松獲得豐厚回報(bào)，加上一路上不乏友人陪伴，多么愜意！為什么還有人離開喧鬧執(zhí)意要理性投資呢？雖然這實(shí)在是一個(gè)很累很費(fèi)力費(fèi)時(shí)的投資方式，雖然孤獨(dú)是“可恥”的，但誰讓我們偏偏對(duì)此有濃厚興趣，樂意窮思苦想呢！

既然如此，就讓這些可憐的漂浮在投資汪洋大海中的少數(shù)理性投資者，投奔在一起，讓我們跳上理性之船，相互切磋，共同獲取遨游投資海洋的獨(dú)特樂趣！現(xiàn)在就有這么一條理性投資之船　　《巴菲特的護(hù)城河》一書，它看來已頗經(jīng)風(fēng)雨，有足夠歷練，能讓這些可憐的理性投資者從此不再孤獨(dú)！

《巴菲特的護(hù)城河》上說，企業(yè)價(jià)值等于它在未來所創(chuàng)造的全部現(xiàn)金，而抬眼看看國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，普遍是拿當(dāng)前的PE、PB作為股票價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，投資者應(yīng)該知道，那是沒辦法的辦法，因?yàn)镻E、PB對(duì)投資者來說最容易理解，而未來創(chuàng)造的現(xiàn)金就令人費(fèi)解了，未來有誰知道？可這就是企業(yè)價(jià)值的秘密。我們也是據(jù)此方法，在2003年指出中國(guó)銀行業(yè)可以享有較高定價(jià)，2006年3月指出招商銀行應(yīng)該優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，拉開與其他銀行的定價(jià)差距，在2006年底指出銀行股在2007年仍然可以挑戰(zhàn)樂觀極限，2008年10月指出銀行股底部已到，等等。正是牢牢把握了未來現(xiàn)金流折現(xiàn)這一股票價(jià)值原理，而不是簡(jiǎn)單的PE、PB國(guó)內(nèi)外橫向比較，也不是簡(jiǎn)化模型的簡(jiǎn)單推理，我們才能在市場(chǎng)恐慌時(shí)保持冷靜。所以，讀到“企業(yè)價(jià)值等于它在未來所創(chuàng)造的全部現(xiàn)金”，我感到格外開心，理性投資并不孤獨(dú)！

《巴菲特的護(hù)城河》上說“一個(gè)能長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金盈利增長(zhǎng)的企業(yè)，要比那些只能實(shí)現(xiàn)短期現(xiàn)金盈利增長(zhǎng)的企業(yè)更有投資價(jià)值”。太好了！正好讓狂熱于短期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的投資者們驚醒。我們剛剛從短期高增長(zhǎng)的高地落下來，投資者都深知此理了吧。工商銀行IPO之時(shí)，我們提出的一個(gè)賣點(diǎn)是，長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)依然享有高估值，雖然工商銀行作為中國(guó)最大的銀行，已經(jīng)不可能在短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上超過規(guī)模小的銀行（但這似乎是當(dāng)時(shí)上市時(shí)的一個(gè)很大弱點(diǎn)）。

《巴菲特的護(hù)城河》上否定了“管理團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量要比業(yè)務(wù)質(zhì)量更重要”的普遍認(rèn)識(shí)！是的，對(duì)一個(gè)寵大的企業(yè)來說，管理團(tuán)隊(duì)是否一流似乎并不是最重要的。經(jīng)常有投資者擔(dān)憂管理團(tuán)隊(duì)有這樣那樣的問題，甚至企業(yè)內(nèi)部也并不認(rèn)可管理團(tuán)隊(duì)，是否這個(gè)企業(yè)就不行了呢？也有投資者及企業(yè)內(nèi)部高度敬佩管理團(tuán)隊(duì)，那么這個(gè)企業(yè)是否就很快好了呢？非也！決定大型企業(yè)成功的因素有很多，但各因素并不都總是處于理想狀態(tài)，可能普遍是亞健康，偶有較理想的企業(yè)，已經(jīng)是優(yōu)秀級(jí)了！如果都是亞健康狀態(tài)，只要某因素強(qiáng)一些，如憑關(guān)系拿到某項(xiàng)業(yè)務(wù)，或較早開展某項(xiàng)業(yè)務(wù)，可能該企業(yè)就會(huì)表現(xiàn)更好。這也許是人類目前管理寵大企業(yè)的能力局限所致。

《巴菲特的護(hù)城河》上說：“雖然擁有專利權(quán)是一件美妙的事，但專利律師決不是省油燈。法律上的挑戰(zhàn)是專利護(hù)城河最大的威脅?！薄肮苤瓶梢韵拗聘?jìng)爭(zhēng)--如果政府愿意出面保護(hù)你，這難道不是好事嗎？最堅(jiān)固的法定許可構(gòu)筑起來的護(hù)城河，源于一大批看似不起眼的法規(guī)，而不是一項(xiàng)朝不保夕、說變就變的重大法規(guī)。”這二句提醒投資者商戰(zhàn)之險(xiǎn)惡：沒有永保勝利的法寶，看似安全的業(yè)務(wù)領(lǐng)域隨時(shí)有被侵略的可能?？墒?，投資者經(jīng)常要向分析師確認(rèn)：這個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)長(zhǎng)期保持下去吧？理論上說當(dāng)然也有危險(xiǎn)，但若說明這種可能性，投資者立刻就感覺不踏實(shí)不愿意投資了。所以，研究與投資畢竟不同，研究要懷疑一切可能性，是或許的各種推測(cè)及其概率估計(jì)，而投資要確認(rèn)某些可能性，是一定要作出選擇的單一方案實(shí)踐。研究與投資既對(duì)立又密不可分，要求研究像投資一樣去思考可能會(huì)導(dǎo)致考慮不全面，錯(cuò)判關(guān)鍵問題，要求投資像研究一樣去決策可能會(huì)導(dǎo)致什么也不決策，二者應(yīng)該有一個(gè)分工，但無奈資金勢(shì)力太大迫使手無寸金的研究屈服，研究不得不承擔(dān)投資角色及其風(fēng)險(xiǎn)，使全世界的賣方研究報(bào)告不得不都標(biāo)上買賣投資建議，同時(shí)報(bào)告中不得不淡化或忽略不支持投資建議的可能性。對(duì)不太懂行的投資者來說，這種報(bào)告有一定的“欺騙”性質(zhì)。

《巴菲特的護(hù)城河》上說：“寧當(dāng)雞頭，不做鳳尾”。以前大家往往批評(píng)中國(guó)文化時(shí)就有這么一句。只要是某領(lǐng)域的領(lǐng)先者，就應(yīng)該有較高價(jià)值。但看一看香港市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)在其領(lǐng)域領(lǐng)先的某些中小盤內(nèi)地股，估值被打得極低，理由似乎是規(guī)模小，沒有主流機(jī)構(gòu)愿意買，甚至被認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)?？梢姽善笔袌?chǎng)上謬見不少，也許沒有哪個(gè)股票市場(chǎng)是完全具有理性美的，總是有這樣或那樣的非理性存在，不過，這不是也給理性投資者提供了大顯身手的巨大空間么！

《巴菲特的護(hù)城河》上還有很多說法，讀來感覺那應(yīng)該是研究者多年一步步走來不斷思考的心血和結(jié)晶！雖然關(guān)于企業(yè)價(jià)值的要素似乎明確，似乎又不明確，并不能給急于買股賺錢的投資者以立刻的指引，但這本書揭示了企業(yè)價(jià)值的內(nèi)核，相信以理性分析為嗜好的投資者會(huì)反復(fù)揣摩、領(lǐng)會(huì)，希望理性投資者借此找到精神家園，任投資海洋波濤詭異，依然優(yōu)哉。