日、德兩國(guó)的匯率史顯示，貨幣升值本身并不一定會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格膨脹并致使經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期躊躇不前。一個(gè)猜想是，與本幣升值相伴隨的貨幣政策區(qū)別可能是兩國(guó)升值結(jié)果迥異的重要原因。為了繼續(xù)維持以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)模式，日元在升值的同時(shí)實(shí)行了寬松的貨幣政策。

具體而言，日本銀行希望利用低利率來(lái)維持出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，以抵消日元升值帶來(lái)的負(fù)面影響。由于同期石油價(jià)格下降，國(guó)內(nèi)一般物價(jià)水平在升值期間基本保持穩(wěn)定?；谶@個(gè)判斷，1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”到1989年的5年時(shí)間，日本銀行將官方利率降低到％的低水平，并容忍持續(xù)超過(guò)10％的貨幣增長(zhǎng)速度，結(jié)果導(dǎo)致大量流動(dòng)性資本不斷流入到金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)中。一般物價(jià)水平?jīng)]有出現(xiàn)明顯上升，這并不意味著貨幣就真的“消失”了，實(shí)際上流動(dòng)性資本的大量增加最終轉(zhuǎn)為資產(chǎn)價(jià)格的上漲。日元升值期間，金融緩和政策是資產(chǎn)價(jià)格膨脹的主要推手。

與此相對(duì)應(yīng)的是，德國(guó)把馬克升值放在一個(gè)適度偏緊的貨幣環(huán)境中進(jìn)行，資產(chǎn)價(jià)格膨脹從而得到抑制。事實(shí)表明，偏緊的貨幣政策更有利于經(jīng)濟(jì)向更高的均衡發(fā)展路徑過(guò)渡。

在這方面，中國(guó)應(yīng)該有所警示。2005年“匯改”以來(lái)，中國(guó)的貨幣當(dāng)局已經(jīng)在回收流動(dòng)性上做了大量的工作，但直到2008年9月國(guó)際金融危機(jī)急劇升級(jí)以前，宏觀經(jīng)濟(jì)一直受到流動(dòng)性過(guò)剩的拖累。與日本當(dāng)年的情況類似，盡管消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)增速一直控制在二位數(shù)以內(nèi)，但股價(jià)、房?jī)r(jià)卻出現(xiàn)了幅度驚人的上漲。這種狀況的貨幣政策背景與日本不無(wú)相似，即實(shí)際利率很低，甚至仍為負(fù)，信貸規(guī)模增加迅速，貨幣供應(yīng)保持著相當(dāng)寬松的環(huán)境。鑒于上述經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策很有必要進(jìn)一步向德國(guó)模式靠攏。

其次，在貨幣政策從總量上控制流動(dòng)性的同時(shí)，財(cái)政政策應(yīng)在引導(dǎo)流動(dòng)性合理分布上起到更大的作用。結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲尤其是資產(chǎn)價(jià)格高漲是流動(dòng)性過(guò)度向局部領(lǐng)域傾斜的結(jié)果。在2005年以來(lái)資產(chǎn)部門急劇擴(kuò)張的過(guò)程中，公眾追求財(cái)富的“潘多拉盒子”已經(jīng)打開(kāi)，但對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)“經(jīng)濟(jì)大國(guó)、金融小國(guó)”格局的矯枉過(guò)正也可能激發(fā)了極具破壞力的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，財(cái)政政策應(yīng)該進(jìn)行相對(duì)靈活的結(jié)構(gòu)調(diào)整。一方面，為重新引導(dǎo)流動(dòng)性的合理分布，財(cái)稅政策應(yīng)增加資產(chǎn)轉(zhuǎn)手環(huán)節(jié)的稅收。一些類似托賓稅的稅制可以增加投機(jī)的成本，減少流動(dòng)性推高資產(chǎn)價(jià)格的可能。另一方面，財(cái)政可以將集中起來(lái)的流動(dòng)性，加大對(duì)低收入階層、落后地區(qū)的投資、改革醫(yī)療教育體系、完善社會(huì)保障制度。流動(dòng)性向這些不均衡的領(lǐng)域引導(dǎo)會(huì)減輕對(duì)股市和大城市房?jī)r(jià)的直接壓力，并有助于夯實(shí)社會(huì)福利體系，這也是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)所帶來(lái)的挑戰(zhàn)的題中應(yīng)有之意。

最后，應(yīng)將擴(kuò)大增量投資渠道，將豐富金融工具擺在一個(gè)更重要的位置。溫家寶總理曾對(duì)內(nèi)地股市增長(zhǎng)過(guò)快表示過(guò)擔(dān)憂，但同時(shí)指出政府應(yīng)采取市場(chǎng)手段而非行政手段調(diào)控股市，防止股市大起大落。發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、拓展金融創(chuàng)新有利于分散流動(dòng)性集中的風(fēng)險(xiǎn)。在這一方面，中國(guó)還有待發(fā)展。

總之，中國(guó)正面臨著空前的“成長(zhǎng)煩惱”，相比別國(guó)經(jīng)驗(yàn)，這些煩惱可能因中國(guó)發(fā)展之迅速、規(guī)模之龐大而被放大，但中國(guó)的這些煩惱并不特殊。透過(guò)繁蕪叢雜的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)歷史，我們依稀可以窺見(jiàn)最優(yōu)轉(zhuǎn)型路徑的蛛絲馬跡。