二、“資產(chǎn)證券化”是一把鋒利的雙刃劍。

將同類(lèi)性質(zhì)的按揭貸款集中起來(lái)，打包成新的債券再賣(mài)給二級(jí)市場(chǎng)中的投資者，這一資產(chǎn)證券化過(guò)程已經(jīng)在美國(guó)信貸市場(chǎng)上被普遍采用。美國(guó)次級(jí)住房按揭貸款市場(chǎng)也不例外，次級(jí)債（金融衍生品）的發(fā)行比例占了整個(gè)次級(jí)住房按揭貸款（標(biāo)的資產(chǎn)）的六成以上。尤其值得一提的是，這一過(guò)程的完成需要多方金融機(jī)構(gòu)的參與。這樣一種細(xì)分化的工作流程，目的就應(yīng)該是將標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)和衍生品的市場(chǎng)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，使得衍生證券的定價(jià)水平能夠公正地反映標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

比如次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)商，首先會(huì)找到潛在的次級(jí)按揭貸款的需求者，指導(dǎo)他們填寫(xiě)貸款申請(qǐng)，并完成自己提交給貸款機(jī)構(gòu)的、關(guān)于借款人的資信審核報(bào)告。然后，貸款機(jī)構(gòu)根據(jù)經(jīng)紀(jì)商的審核，對(duì)不同類(lèi)別的借款人提供不同條件的貸款。這里標(biāo)的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于這些經(jīng)紀(jì)商所做出的資信審查報(bào)告和貸款機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。正如上述所描述的那樣，在流動(dòng)性過(guò)剩和競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)代，資信審查的動(dòng)力會(huì)大大削弱，次級(jí)住房按揭貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大增加。

接下來(lái)，次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)為了提高自己的信用供給能力，尤其在標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的時(shí)期，就更有動(dòng)機(jī)將上述不同條件的貸款重新打包形成各種收益和風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的次級(jí)債。一般來(lái)說(shuō)，它會(huì)立刻成立一家信托公司，將自己各類(lèi)貸款的收益索取權(quán)賣(mài)給這家信托公司，然后再由其根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)設(shè)計(jì)出新的資產(chǎn)形式（次級(jí)債）批發(fā)給承銷(xiāo)商。這其中還需要信用評(píng)級(jí)公司對(duì)債券的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)估，而評(píng)估結(jié)果會(huì)影響到這一類(lèi)證券化的資產(chǎn)在一級(jí)市場(chǎng)的銷(xiāo)售價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格。我們可以認(rèn)為，次級(jí)債市場(chǎng)的積極作用就在于增強(qiáng)次級(jí)住房按揭貸款機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力和改善次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)的整體流動(dòng)性。但是，次級(jí)債的定價(jià)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中難度最大的一個(gè)環(huán)節(jié)。如果次級(jí)債價(jià)格和紅利事先設(shè)計(jì)有誤，比如，對(duì)樓市價(jià)格和利率水平的走勢(shì)判斷錯(cuò)誤，那么，事后貸款機(jī)構(gòu)所獲得的實(shí)際收益就根本無(wú)法負(fù)擔(dān)支付給次級(jí)債持有者（機(jī)構(gòu)投資者等）的本金和利息的回報(bào)。這時(shí)一旦撥備不足，就會(huì)出現(xiàn)資金鏈的斷裂，造成市場(chǎng)大范圍地沽空次級(jí)債的局面——在流動(dòng)性過(guò)剩的時(shí)代，流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)也不可避免！ 

當(dāng)然，在上述資產(chǎn)證券化過(guò)程中，為了提高債券的信用等級(jí)，次級(jí)債的發(fā)行人還會(huì)向投資者承諾某些“贖回條款”，以確保資產(chǎn)證券化——次級(jí)債的申購(gòu)過(guò)程順利完成。這意味著一旦有不測(cè)事件發(fā)生（標(biāo)的資產(chǎn)違約率超過(guò)某一限度），貸款機(jī)構(gòu)會(huì)按照事先的承諾，贖回投資者所持有的次級(jí)債。所以，當(dāng)樓市價(jià)格下降和利率上升時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨越來(lái)越嚴(yán)重的贖回次級(jí)債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了確保不會(huì)出現(xiàn)受到不測(cè)事件影響而被迫倒閉的最壞結(jié)局，次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)應(yīng)該留有充分的撥備資金來(lái)對(duì)付不測(cè)。事實(shí)上，對(duì)一些小型的貸款機(jī)構(gòu)而言，其原先融資成本就相對(duì)較高，再加上這一市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果沒(méi)有監(jiān)管的約束，要做到這一點(diǎn)將十分困難。2007年美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波中所出現(xiàn)的相關(guān)機(jī)構(gòu)的連續(xù)破產(chǎn)就充分說(shuō)明了一大批貸款機(jī)構(gòu)對(duì)投資者資金贖回行為的脆弱性。

盡管如此，由于次級(jí)債標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征十分明顯，它的高收益又得到信用強(qiáng)化條件（贖回協(xié)議）的保障，所以，尤其在標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的階段，次級(jí)債作為資產(chǎn)組合優(yōu)化的一種必不可少的工具，不僅被美國(guó)廣大的共同基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者所青睞，而且甚至被風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和外國(guó)的中央銀行所青睞。

通過(guò)上述對(duì)次級(jí)債市場(chǎng)的參與者和資產(chǎn)證券化過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制的描述，我們可以從以下幾個(gè)方面清醒地認(rèn)識(shí)到次級(jí)債市場(chǎng)（金融創(chuàng)新活動(dòng)）的雙刃劍作用：

一方面，次級(jí)債市場(chǎng)的存在保證了次級(jí)住房按揭貸款市場(chǎng)的繁榮，同時(shí)在次級(jí)債的設(shè)計(jì)和發(fā)行過(guò)程中，由于資產(chǎn)證券化過(guò)程的細(xì)分化，承擔(dān)不同職能的各個(gè)參與者所持有的信息較為廣泛和準(zhǔn)確，有利于將標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)有機(jī)地聯(lián)系在一起，為標(biāo)的資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)的定價(jià)打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)。更為積極的意義在于，通過(guò)次級(jí)債的設(shè)計(jì)和發(fā)行，向市場(chǎng)提供更為多元化的投資工具，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的收益需求。所以，盡管是次級(jí)債，它在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的階段和低息的時(shí)代，不僅有很好的收益表現(xiàn)，而且市場(chǎng)的流動(dòng)性與普通債券相比一點(diǎn)兒也不遜色。這也是我們現(xiàn)在所看到的有這么多的世界知名金融機(jī)構(gòu)同樣被卷入了這場(chǎng)風(fēng)波的一個(gè)重要理由。

但是，另一方面，我們也不得不看到，次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)和次級(jí)債市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，再加上資產(chǎn)證券化過(guò)程環(huán)節(jié)的細(xì)分化所帶來(lái)的市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱和利益沖突問(wèn)題十分明顯，就很難保證市場(chǎng)趨于有效，發(fā)揮上述積極作用，即做到信息的準(zhǔn)確和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的無(wú)誤。同時(shí)，應(yīng)該引起我們高度戒備的問(wèn)題是：標(biāo)的資產(chǎn)（次級(jí)住房按揭貸款）市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化很容易擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng)（次級(jí)債市場(chǎng)），影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管部門(mén)，甚至是不知情的外國(guó)投資者等各個(gè)利益群體，形成十分嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果因?yàn)檫@樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引起金融風(fēng)暴迫使政府部門(mén)不得不注資救市的話，那么，我們就完全可以懷疑“次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)當(dāng)初發(fā)行次級(jí)債的動(dòng)機(jī)，就是有意識(shí)地?cái)U(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的范圍，迫使政府為自己造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)埋單”！