二、“騎虎難下”的美聯(lián)儲(chǔ)。

實(shí)際上，當(dāng)我們回顧這場(chǎng)危機(jī)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代金融創(chuàng)新在提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的同時(shí)，也正在給監(jiān)管者和公眾提出一些全新的挑戰(zhàn)。這主要表現(xiàn)在三方面： 

首先，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)分看重資產(chǎn)泡沫促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極意義。在房地產(chǎn)市場(chǎng)一時(shí)出現(xiàn)趨冷征兆之際，馬上鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在“保證”風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，去發(fā)展次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)。正如當(dāng)初美聯(lián)儲(chǔ)前任主席格林斯潘對(duì)次級(jí)住房抵押貸款業(yè)務(wù)的評(píng)價(jià)——這一業(yè)務(wù)“對(duì)原來(lái)認(rèn)為沒(méi)有信用能力的人，通過(guò)重新對(duì)他們的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行非常有效的科學(xué)評(píng)估，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小來(lái)設(shè)定貸款的差異化價(jià)格，這樣的技術(shù)進(jìn)步使得次級(jí)住房抵押貸款業(yè)務(wù)迅速發(fā)展?，F(xiàn)在它的市場(chǎng)占有率已由原來(lái)的1%~2%，上升到了10%”。 

其次，1997年開(kāi)始，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為了提高自己的經(jīng)營(yíng)能力，再次重整旗鼓進(jìn)入次級(jí)住房按揭貸款市場(chǎng)，它們本想以自己優(yōu)越的信息處理能力、較高的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和富有競(jìng)爭(zhēng)力的低息貸款條件，去“占有”這一市場(chǎng)中“較為優(yōu)質(zhì)的客戶”。但是，由于這一市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻“設(shè)計(jì)”得較低，尤其是那些劣質(zhì)的貸款機(jī)構(gòu)，只借助低成本的標(biāo)準(zhǔn)化信用評(píng)分專業(yè)軟件來(lái)設(shè)計(jì)貸款條件，雖然這樣做能降低風(fēng)險(xiǎn)管理的成本，但卻無(wú)法真正捕捉到消費(fèi)信貸差異化的風(fēng)險(xiǎn)特征。 

與此同時(shí)，由于常常采取低息戰(zhàn)略與優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，使得整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制都受到扭曲，信息生產(chǎn)的成本也就根本無(wú)法通過(guò)調(diào)高利率來(lái)加以平衡。于是，“信息不對(duì)稱”問(wèn)題所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)也就越積越大。當(dāng)問(wèn)題凸顯出來(lái)的時(shí)候，已經(jīng)到了不可收拾的地步，政府也不得不及早采取注資行為以避免引起市場(chǎng)的恐慌。 

最后，次級(jí)債的設(shè)計(jì)和發(fā)行向市場(chǎng)提供了更為多元化的投資工具，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的收益需求，也解決了住房抵押貸款機(jī)構(gòu)自身的流動(dòng)性問(wèn)題。因此，盡管是次級(jí)債，但它在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮階段和低息的時(shí)代，不僅有很好的收益表現(xiàn)，而且其市場(chǎng)流動(dòng)性與普通債券相比一點(diǎn)兒也不遜色。 

但是，美國(guó)政府和監(jiān)管部門卻忽視了資產(chǎn)證券化過(guò)程環(huán)節(jié)的細(xì)分化所帶來(lái)的市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱以及利益沖突問(wèn)題。結(jié)果，標(biāo)的資產(chǎn)（次級(jí)住房按揭貸款）市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化很容易就擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng)，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管部門，甚至是不知情的外國(guó)投資者，形成了十分嚴(yán)重的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)——標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)的雙重危機(jī)。而對(duì)次級(jí)債“質(zhì)量”具有信息優(yōu)勢(shì)的貸款機(jī)構(gòu)，則完全有可能在前期高息放貸和低息發(fā)債的過(guò)程中早已得到了風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，但廣大“受害”的投資者利益只能事后由政府來(lái)埋單。 

對(duì)此，伯南克將這場(chǎng)危機(jī)歸咎于現(xiàn)代金融革命所引起的“認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)”。但從以上三點(diǎn)分析來(lái)看，正是美聯(lián)儲(chǔ)等決策者過(guò)去的錯(cuò)誤讓自己今天的救市行為變得“騎虎難下”。 

三、次級(jí)債的“綁架效應(yīng)”。

由于次級(jí)住房抵押貸款對(duì)象并沒(méi)有很好的資信記錄和抵押資產(chǎn)，而且，這一客戶層的貸款規(guī)模比一般住房按揭貸款規(guī)模還要小，所以，通過(guò)貸款機(jī)構(gòu)自身信息處理來(lái)識(shí)別借款人的資信能力從而進(jìn)行差異化貸款的成本很大。于是，這些貸款機(jī)構(gòu)自然就會(huì)選擇“資產(chǎn)組合”的戰(zhàn)略去分散風(fēng)險(xiǎn)。只要不斷增加貸款數(shù)目，那么對(duì)貸款機(jī)構(gòu)而言，這種組合后的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到很好的分散。也就是說(shuō)，個(gè)別的損失可以通過(guò)在其他人那里獲得的高利潤(rùn)而得以沖銷。 

另一方面，這一特殊客戶層也完全可以利用貸款機(jī)構(gòu)的這種自我膨脹的動(dòng)機(jī)，利用資信要求不高的這種貸款特征，合法地隱蔽自己高債務(wù)的狀況，并不斷地從不同的次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)那里獲取貸款。只要利率水平不斷下降，房?jī)r(jià)不斷上漲，他們就可以借“東家”錢還“西家”債，用高價(jià)（投資）房“養(yǎng)”低價(jià)（住宅）房，達(dá)到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的效果。因此，這樣很容易引起過(guò)度貸款（借款），造成房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫升級(jí)，而房?jī)r(jià)上漲又會(huì)進(jìn)一步促使“次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)”這種自我膨脹式的風(fēng)險(xiǎn)“逃避”機(jī)制不斷激化。 

顯然，上述自我膨脹的“風(fēng)險(xiǎn)逃避機(jī)制”的致命弱點(diǎn)就是無(wú)法抵擋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。一旦利率上升或者房?jī)r(jià)下跌，借款人的套利活動(dòng)就無(wú)法獲益，金融機(jī)構(gòu)的資金鏈也很容易斷裂。也就是說(shuō)，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，“次級(jí)住房抵押貸款”所造成的損失就要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的消費(fèi)者信貸。