中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)不是討論“要不要”退出的問題，而是選擇何種退出政策路徑的問題。

對于任何宏觀當(dāng)局來講，面臨總需求上升和通脹壓力時(shí)，政策的選擇無外乎兩個(gè)方向：對外升值和對內(nèi)緊縮。

對于一個(gè)重商主義的經(jīng)濟(jì)體而言，升值的內(nèi)在動(dòng)力何在？

我們的現(xiàn)實(shí)利益（就業(yè)+社會穩(wěn)定）都壓在這里，而出口部門恰恰在扮演貢獻(xiàn)就業(yè)的角色。如果短時(shí)間內(nèi)他們沒有了生計(jì)，中國經(jīng)濟(jì)就只剩下重化工了。沒有就業(yè)，就沒有收入，那何來消費(fèi)呢？顯然，匯率調(diào)整已經(jīng)無法將中國帶出失衡的泥潭。

既然內(nèi)在動(dòng)力缺失，那就看外部壓力。危機(jī)后的美元進(jìn)入了風(fēng)雨飄搖時(shí)期。

當(dāng)下美元的匯率很大程度上是靠人民幣的“軟釘住”來維持的。全球最大的釘住美元的超級經(jīng)濟(jì)體一旦拋棄美元錨，美元的跌勢很可能就會加速。 全球資產(chǎn)和商品價(jià)格將出現(xiàn)急升，隨后將是通脹惡化，泡沫破裂。而中國需要的是經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的穩(wěn)定，出口恢復(fù)能頂住政府投資日益遞減的功效。盡管中國跟那些將貨幣掛鉤于美元的國家一樣，將為此付出“進(jìn)口”越來越嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和物價(jià)通脹的代價(jià)，但總的來講雙方還是各取所需。

重申一下，人民幣匯率是政策變量，不是市場決定的，市場只能猜謎。如果外部壓力不強(qiáng)，宏觀當(dāng)局調(diào)控路徑的選擇肯定是先對內(nèi)緊縮，收貨幣，看看通脹演化；只有等到壓不住的時(shí)候，才會有動(dòng)匯率的考慮。

從對內(nèi)緊縮來看，中國貨幣擴(kuò)張退出的關(guān)鍵在于信貸 。

很多人緊盯著中國人民銀行的貨幣政策，而事實(shí)上，中國的貨幣擴(kuò)張幾乎全靠微觀機(jī)制（銀行加杠桿）完成。2009年中國人民銀行的基礎(chǔ)貨幣投放增速剛剛達(dá)到兩位數(shù)，全年多數(shù)月份都處于凈回籠狀態(tài)，但是銀行卻放出了接近10萬億元的信貸，貨幣乘數(shù)反彈致使中國的狹義貨幣供應(yīng)量和廣義貨幣供應(yīng)量創(chuàng)了近十幾年的新高。

擴(kuò)張如此，退出亦如此。

同樣的，只要微觀機(jī)制被嚴(yán)格鎖定，如銀監(jiān)會的資本約束和撥備提高，貨幣流通速度就要下行。2010年的貨幣擴(kuò)張肯定會顯著下降。當(dāng)然，從2010年1月份前兩周的情況看（傳言前兩周信貸新增已經(jīng)突破萬億元），恢復(fù)嚴(yán)格的信貸額度管理依然是中國宏觀調(diào)控最有效的手段。

坊間流傳甚廣的一個(gè)觀點(diǎn)是，因?yàn)檫@一次是政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)刺激，所以政府不會實(shí)質(zhì)性收緊流動(dòng)性，“所謂10萬億元信貸，一收就可能有5萬億元壞賬”。這話對，也不對。

關(guān)鍵是要分析企業(yè)自己為預(yù)防2010年的緊縮，預(yù)留了多少存底。

2009年有一個(gè)顯著的現(xiàn)象就是企業(yè)存款的增加非常驚人，全年有5萬億元的增長，增速高達(dá)38%，比各項(xiàng)存款的增速要高8~9個(gè)百分點(diǎn)。這證明大量信貸資金并沒有被企業(yè)支用，沒有形成資本形成。另外還有一點(diǎn)，在城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的資金來源中，來自信貸的資金規(guī)模比銀行貸款統(tǒng)計(jì)中的中長期貸款規(guī)模要低出許多，達(dá)萬億~萬億元。但是在正常年份中，這兩者的規(guī)模是相差無幾的。這是2009年一個(gè)非常奇特的現(xiàn)象，只能說明，有大量資金沒有被企業(yè)使用，沒有變成固定資產(chǎn)投資的完成額。因此，即使2010年信貸緊一點(diǎn)，規(guī)模在7萬億元以下，也不會造成4萬億元投資項(xiàng)目的“爛尾工程”。

既然調(diào)控的核心是信貸，我判斷，中國人民銀行會以最常規(guī)的流動(dòng)性管理組合應(yīng)對：逐漸抬升貨幣市場利率+提高存款準(zhǔn)備金率或差別準(zhǔn)備金率+定向央票，以此約束銀行的信貸擴(kuò)張能力。

中國人民銀行的謹(jǐn)慎主要是基于貨幣政策效率不佳。

如果被調(diào)控的主體不在資金運(yùn)用的邊界上（超額準(zhǔn)備金率在3%以上，主要銀行貸存比降到60%），數(shù)量工具的效果將顯得相對有限。

如果經(jīng)濟(jì)體中融資主體對利率缺乏相應(yīng)的敏感性，除非非對稱加息（只加存款利息率），否則利息調(diào)整可能會導(dǎo)致更加嚴(yán)重的錯(cuò)配。因?yàn)槔⒄{(diào)整是對于全社會經(jīng)濟(jì)利益的重新分配，經(jīng)濟(jì)體中的弱勢群體（私人資本和中小企業(yè)）每次都是受損的對象。

盡管我認(rèn)為加息不會作為宏觀當(dāng)局主要的調(diào)控政策來考慮，但或許會有避免實(shí)際負(fù)利率的跟蹤加息。

如果2010年上半年嚴(yán)格執(zhí)行信貸從緊，如果美元不出現(xiàn)失控和大宗商品價(jià)格的超漲，2010年消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)將呈現(xiàn)前高后低，新漲價(jià)因素由總需求決定，我們預(yù)測在2%。而全年翹尾價(jià)格因素的高點(diǎn)將出現(xiàn)在6月和7月，幅度達(dá)到，考慮到新漲價(jià)因素的月度波動(dòng)，2010全年月度消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)高點(diǎn)或不會突破4%。

如果物價(jià)前瞻性變化趨勢如此，2010年上半年或會出現(xiàn)一次加息，但連續(xù)加息的周期難現(xiàn)。

（根據(jù)2010年1月在瑞銀年會上的演講整理）