2010年1月，中國人民銀行超預期地提升了存款準備金率個點，這被認為是中國貨幣緊縮的信號。而事實上，中國的貨幣緊縮從2009年第三季度就開始了。銀行撥備的提高、過剩產業(yè)的貸款和股市融資被叫停、房地產政策調控的啟動等顯示，中國式的退出是“薄霧潛行”。

為什么要退呢？

從外部看，美歐的退出可謂遙遙無期。盡管從2009年下半年開始，美聯儲和歐洲央行的官員們就不斷出來喊話，但這無非是臨時性地平緩市場高漲的通脹情緒。

關于美元的弱勢，此處不再重復。市場看問題其實很直接，就看美國國債孳息的收益率。面對美國長期國債收益率激升，美聯儲怎么可能輕易放棄對長期證券的收購呢？很多分析師喜歡看美聯儲的資產負債表規(guī)模，沒錯，美聯儲是在縮表，但關鍵要看其長期資產什么時候開始出售，這才是實質性的退出信號。

現在“兩房”95%的資金供給全靠美聯儲，美聯儲如何能退呢？

長期債券的利率高企，剛有起色的美國成屋銷售又要轉跌，違約率還要攀升，投資和消費的轉弱將導致美國經濟比預期更快時間和更大幅度地二次探底。

從經濟周期的歷史上看，美聯儲的首次加息平均發(fā)生在失業(yè)率見頂后的6個月時間。但是太久遠的歷史比較沒有多大意義。最近20年全球化的推進和金融虛擬部分爆炸式增長，使得貨幣到物價通脹之路越來越長。所以我們看到，1992年失業(yè)率見頂20個月后美聯儲才開始加息，2003年失業(yè)率見頂12個月后美聯儲開始首次加息，近20年來失業(yè)率見頂后加息的時滯變得很長。

樂觀地看，美國于2010年第一季度失業(yè)率見頂，我個人傾向于：只要通脹不失控，美國會長期將實際利率維系在一個零利率（甚至是負利率）狀態(tài)。未來數年美國再現連續(xù)加息周期的概率很小。

在弱美元的預期下，2007年中國生產商存貨投資激增的一幕或將重現。這是經濟走向過熱和通脹自我實現的過程。

從內部看，物價通脹的高度將由“過度貨幣供應”和“產出缺口”對決。

我無法知道，中國經濟中所謂狹義貨幣供應量的貨幣通脹效應是否再次靈驗。最近10年，中國滯后6個月的狹義貨幣供應量增速與當期消費者物價指數被發(fā)現具有高度的同步性。2009年11月末，狹義貨幣供應量增速為，廣義貨幣供應量增速為，之后6個月的物價會怎樣？見仁見智。

但是，我們看得真切的是資產泡沫已起。

產出缺口開始迅速收窄。出口被認為是中國產出缺口的替代觀測指標，2009年12月大幅超出預期的強勁進出口數據被認為是觸發(fā)中國人民銀行提前提升準備金率的重要原因。不僅是進出口，工業(yè)也反彈至接近20%的高位，外國人最信任的數據—發(fā)電量，2009年12月創(chuàng)下30%的同比增幅（經季節(jié)因素調整后月環(huán)比折年增幅高達50%）。

一旦“產出缺口”被“抹平”，對通脹再無牽制作用，過度的貨幣供應將導致通脹率快速上升。而目前中國金融系統(tǒng)內存在的過量貨幣已經達到了歷史的峰值，這有可能導致通脹在未來的幾個季度內難以控制。實證研究也表明，一旦“產出缺口”轉正并超出潛在產出的1%~2%，中國的通脹率將可能達到4%~5%，處于中國人民銀行“容忍區(qū)間”的上限。

坦率地講，我一直不信任傳統(tǒng)的產出缺口對通脹的壓制作用。在全球化高速推進十余年后，現在的產品價值構成中制造部分的附加值占比越來越低，而基礎原料和無形資產的高附加值成為主體。以鋼鐵為例，鐵礦砂和焦煤的成本就占到鋼價的70%以上。而在基礎原料方面基本上是寡頭壟斷的市場格局。