1990年 日本的資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂

部分貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，1990年日本股價(jià)指數(shù)的暴跌，是因?yàn)槊绹?guó)的國(guó)際性投資銀行通過重創(chuàng)日本經(jīng)濟(jì)的手段，確保其收益率極大化的陰謀導(dǎo)致的。他們認(rèn)為，美國(guó)的投資銀行在已經(jīng)產(chǎn)生了泡沫的股票市場(chǎng)促成了泡沫的破裂，并以極其低廉的價(jià)格收購了日本的股票和房地產(chǎn)，然后通過操控價(jià)格上漲的手段，獲得了巨大的利益。

要想知道這種見解是否具有說服力，我們首先需要回顧一下1990年當(dāng)時(shí)日本的證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的環(huán)境。如果當(dāng)時(shí)是處于日經(jīng)指數(shù)只能下跌的情況，即便沒有美國(guó)的投資銀行，泡沫也將因市場(chǎng)的功能而破裂，因此說不上是美國(guó)投資銀行的陰謀使然。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)一旦遭受沖擊，10年以上都難以恢復(fù)，所以在引發(fā)了泡沫之后，要想再次催生泡沫，就需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。即，當(dāng)時(shí)已經(jīng)處于價(jià)格上漲與否不甚明朗的狀況，因此沒有陰謀的實(shí)際利益。

從1987年到1990年，反映日本上市企業(yè)銷售額增長(zhǎng)率的年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為5~7%，日元/美元的匯率為1美元兌160~130之間，實(shí)際情況是日元處于強(qiáng)勢(shì)（匯率下跌）局面。再加上美國(guó)在1985年通過廣場(chǎng)協(xié)議，要求日本從政策上繼續(xù)保持日元的堅(jiān)挺，于是具有以出口主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的日本股價(jià)指數(shù)，具備了上漲所需的充分必要條件*。因此，不僅是國(guó)際投機(jī)資本，就連日本國(guó)民也都擴(kuò)大了股票投資規(guī)模。由于貿(mào)易收支順差和外國(guó)投資資本的流入，市場(chǎng)的流動(dòng)性急劇增加，股票市場(chǎng)變成了投機(jī)市場(chǎng)。日經(jīng)指數(shù)從1986年第4季度的1萬8,000點(diǎn)水平，暴漲到1989年末的3萬9,000點(diǎn)。在不到三年期間，日經(jīng)指數(shù)上漲了2倍以上。代表上市企業(yè)銷售額的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，在三年間勉強(qiáng)增長(zhǎng)了20%左右，可股價(jià)指數(shù)卻上漲了100%以上。

隨著上市企業(yè)的增長(zhǎng)（銷售額增加）速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股價(jià)指數(shù)的上漲，到了1989年末，以日經(jīng)指數(shù)為準(zhǔn)，上市企業(yè)的股息率（Dividend Yield Ratio）下跌到0.38%，股票市場(chǎng)是否已經(jīng)產(chǎn)生了泡沫的爭(zhēng)論也開始甚囂塵上。1989年，日本當(dāng)時(shí)的年優(yōu)惠利率為5.7%，考慮到這個(gè)因素，我們便可以得知當(dāng)時(shí)的泡沫程度有多嚴(yán)重。年股息率不足0.4%，這一事實(shí)意味著需要連續(xù)150年得到股息，才能收回投資本金**。即便如此，日本的證券專家仍在期待附加性的股價(jià)指數(shù)上漲，而日本國(guó)民則像服用了毒品，展開了攻擊性的投資大戰(zhàn)。

*經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和上市企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，和外國(guó)投資資本金的流入與通貨量的增加，以及市場(chǎng)利率下跌等。

**證券專家認(rèn)為，年利率為7%時(shí)，10倍左右的市場(chǎng)平均股價(jià)收益率（PER）較為適中。因?yàn)樵谶@種情況下，回收投資本金所需的時(shí)間，與銀行存款或股票投資等都需要10年時(shí)間，因此也便意味著股票市場(chǎng)和存款市場(chǎng)可以維持平衡。

泡沫達(dá)到極限，股票市場(chǎng)便開始出現(xiàn)了崩潰局面。當(dāng)時(shí)，作為日本最大的出口市場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率從1989年的3.6%，大幅下跌到1990年的1.9%；而在1991年，則顯現(xiàn)為-0.2%的負(fù)增長(zhǎng)。因此，在日本證券市場(chǎng)環(huán)境中，上市企業(yè)只能遭到打擊。再加上日本在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)一直保持的貿(mào)易順差，和外國(guó)股票投資資金的流入，匯率一直保持在較低的水平線上。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，匯率水平低下，意味著具有出口主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的日本上市企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，只能大幅減少。

美國(guó)投機(jī)資本實(shí)際上等于是由美國(guó)國(guó)民投資的基金（Fund）。美國(guó)國(guó)民當(dāng)然也會(huì)通過輿論而得知當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于萎縮狀態(tài)，而美國(guó)的出口比重將放緩日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，這一點(diǎn)是再明顯不過的。因此，在1990年以后，日本證券市場(chǎng)的崩潰并非是由美國(guó)投機(jī)資本引發(fā)的，而是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)民擔(dān)心日本經(jīng)濟(jì)的低迷將導(dǎo)致泡沫的破裂，于是要求轉(zhuǎn)售基金，所以國(guó)際投機(jī)資本才不得不拋售了日本的股票。

日本國(guó)民也是一樣的。隨著股價(jià)指數(shù)的下跌，資產(chǎn)價(jià)值也相應(yīng)減少，通過從銀行貸款的方式購買了房地產(chǎn)的投資者的本息（principal and interest）償還能力遭到了弱化。于是，日經(jīng)指數(shù)開始急劇下跌。至此，債務(wù)開始反攻了。

所謂“陰謀”，是在無法明確原因或背景的情況下才使用的詞語?？墒牵鲜兰o(jì)90年代日本的股票市場(chǎng)環(huán)境，具備了股票暴跌所需的充分必要條件。所以，把日經(jīng)指數(shù)下跌的原因歸結(jié)為美國(guó)投機(jī)資本的陰謀，是沒有多少說服力的。更何況，美國(guó)當(dāng)時(shí)由于美元趨于疲軟等原因，1991年的貿(mào)易收支從赤字逆轉(zhuǎn)為順差。因?yàn)檫@是美國(guó)股價(jià)有可能上漲的形勢(shì)，所以美國(guó)國(guó)民應(yīng)把出售日本股票的資金用來投資到美國(guó)的證券市場(chǎng)，這樣才更為有利。也就是說，美國(guó)國(guó)民沒有必要刻意在證券環(huán)境不甚明朗的日本購買股票或房地產(chǎn)。

即便如此，陰謀論依然在大范圍內(nèi)擴(kuò)散開來，其原因就在于日本證券專家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們采取了回避自身應(yīng)擔(dān)負(fù)起的責(zé)任的戰(zhàn)略。事實(shí)上，證券專家把自己所承擔(dān)的對(duì)信息分析的責(zé)任，轉(zhuǎn)嫁到了美國(guó)投機(jī)資本的陰謀上。

1989年末，日本的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和證券專家曾對(duì)日本經(jīng)濟(jì)未來的看法十分明朗。當(dāng)1989年末日經(jīng)指數(shù)突破了3萬8,000點(diǎn)的上限，他們紛紛認(rèn)為，在此后5年內(nèi)，日經(jīng)指數(shù)將可能達(dá)到10萬日元水平，并將其制成分析報(bào)告發(fā)表在媒體上。事實(shí)上，他們歪曲了“無論是股票市場(chǎng)還是房地產(chǎn)市場(chǎng)，泡沫一旦產(chǎn)生，就必將破裂”的真理。

不妨讓我們?cè)倬唧w回顧一下當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的環(huán)境。日本的經(jīng)常收支，由1988年第4季的240億美元，減少到了1990年第4季的64億美元，減幅約為74%左右。這意味著從1989年開始，隨著經(jīng)常收支順差的減少，上市企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也大幅下跌，同時(shí)也在預(yù)示著股價(jià)指數(shù)將出現(xiàn)大幅下跌。