房利美前景之爭(zhēng)，誰是誰非

作為一家上市公司，房利美的境況曾一度惡化，這讓我在對(duì)其股票進(jìn)行評(píng)級(jí)推薦的時(shí)候左右為難。如今，出于擔(dān)心該公司會(huì)出現(xiàn)致命的流動(dòng)性危機(jī)，美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)接管了房利美。到了2009年中，房利美的股票價(jià)格已經(jīng)不足1美元。但是在2007年夏初，這一悲慘的命運(yùn)卻并未露出端倪。當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格為50美元，而且我還給出了“增持”的評(píng)級(jí)。我的投資假設(shè)是建立在這樣的基礎(chǔ)之上的：它的擔(dān)保抵押貸款業(yè)務(wù)可以有效地避免違約風(fēng)險(xiǎn)，它所收取的高額費(fèi)用也足以補(bǔ)償偶爾由于不良貸款造成的損失，因此該公司的業(yè)務(wù)回報(bào)率看起來相當(dāng)不錯(cuò)。我認(rèn)為，該公司獲利頗豐，主要原因在于房利美和房地美都享有政府特許的權(quán)利，基本上處于無人競(jìng)爭(zhēng)的雙寡頭壟斷的市場(chǎng)地位。根據(jù)我對(duì)公司收益的預(yù)測(cè)，加上估價(jià)模型所得出的結(jié)果，我相信房利美的股票價(jià)值應(yīng)該在70美元左右。

為什么投資者們都看不到公司業(yè)務(wù)的巨大價(jià)值呢？大概是因?yàn)榉坷啦⒉惶峁┊?dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表，使得那些善于研究數(shù)字的分析師們心存疑慮。而房利美沒有財(cái)務(wù)報(bào)表是因?yàn)?004年其被證券交易委員會(huì)（SEC）裁定違反會(huì)計(jì)法規(guī)，管理人員遭解雇，財(cái)務(wù)報(bào)表需要進(jìn)行重述。因?yàn)閺?007年底開始，該公司就要重新開始報(bào)告當(dāng)期的財(cái)務(wù)狀況，我對(duì)于該公司有政府保障的業(yè)務(wù)價(jià)值判斷很快就要接受檢驗(yàn)。分析師們也會(huì)集中關(guān)注房利美的股票，并認(rèn)識(shí)到他們有政府保障的業(yè)務(wù)的價(jià)值。到目前為止，一切都還不錯(cuò)：我不但有假設(shè)，也有一個(gè)催化劑。當(dāng)然，這里也有風(fēng)險(xiǎn)。我和其他人一樣，希望美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的衰退速度能夠放緩，也希望房利美信貸損失的狀況有所好轉(zhuǎn)。不過，這些因素我在進(jìn)行收益預(yù)測(cè)和估值的時(shí)候都已經(jīng)考慮進(jìn)來了，至少我是這樣認(rèn)為的。

然而，就在這個(gè)夏天，陰霾已經(jīng)在天邊若隱若現(xiàn)。從7月份開始，抵押貸款證券化市場(chǎng)的流動(dòng)性開始枯竭，風(fēng)險(xiǎn)較高的次級(jí)貸款支持的債券已經(jīng)停止了交易。這多少讓人有點(diǎn)意外：我預(yù)料到這些債券的利差會(huì)擴(kuò)大，但并不曾預(yù)料到交易會(huì)停止。自從1998年的全球貨幣危機(jī)（俄羅斯違約，長(zhǎng)期資本管理崩潰使得資本市場(chǎng)一度陷入混亂）以來，流動(dòng)性問題并不是一個(gè)太嚴(yán)重的問題。

但到了8月份，資本市場(chǎng)的問題開始惡化。很快，就連次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)最高檔的交易也停止了。全國(guó)最大的抵押貸款公司Countrywide公司遭到了擠兌。這可不是什么好兆頭。

盡管有這些不祥之兆，房利美股票的價(jià)格依然在55美元左右徘徊。畢竟這家公司對(duì)抵押貸款證券化市場(chǎng)的依賴程度并不高，或者說該公司的業(yè)務(wù)正好與之背道而馳。在過去的幾年里，高企的房地產(chǎn)價(jià)格引發(fā)了次級(jí)貸款爆炸性的增長(zhǎng)，而該公司已經(jīng)把其幾乎一半的市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)讓給了抵押貸款的貸款人，正是這些貸款人把風(fēng)險(xiǎn)越來越高的貸款投到了證券化市場(chǎng)當(dāng)中。如今，這些市場(chǎng)都已經(jīng)哀鴻遍野，房利美和房地美成了人們競(jìng)相追逐的唯一的對(duì)象。它們作為政府支持企業(yè)的獨(dú)特地位使得它們能夠以比美國(guó)財(cái)政部利率更小的利差舉債，而且在過去的危機(jī)中，由于政府支持企業(yè)的債券相對(duì)而言更為安全，投資者都會(huì)蜂擁而至購(gòu)買此類債券，從而使得該公司的成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。沒有跡象表明資本市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)危及房利美的基本面，相反，公司還有機(jī)會(huì)提高價(jià)格并占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。

我草擬了一份報(bào)告，簡(jiǎn)要說明該公司長(zhǎng)期收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的情況，再一次重申了我做出的“增持”的評(píng)級(jí)。公司剛剛提高擔(dān)保抵押違約的收費(fèi)，因此唯一的問題就是：新的收費(fèi)較高的貸款什么時(shí)候能夠進(jìn)入資產(chǎn)組合，替換掉舊的貸款從而推高收入。這種計(jì)算并不復(fù)雜，而且我對(duì)這一預(yù)期很有信心。我的報(bào)告還針對(duì)信貸損失提出了一種新的預(yù)測(cè)。我分析了20世紀(jì)90年代初房利美在加利福尼亞州房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，并綜合考慮了當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在的產(chǎn)品和市場(chǎng)狀況差異。從分析來看，房利美的信貸損失會(huì)增加，但未必會(huì)造成太大的問題。

我的客戶們卻不大愿意依據(jù)過去的周期來推測(cè)信貸損失。其中一位客戶警告我說：“分析師都低估了房利美的損失?！彼辉敢舛嗾f，在我想要進(jìn)一步了解她的理論之前就掛斷了電話。這種反應(yīng)讓我有些不快，因?yàn)槲以谧约旱姆治錾匣ㄙM(fèi)了很多心思，而且很想就其細(xì)節(jié)進(jìn)行一番討論。實(shí)話實(shí)說，我不覺得這位客戶有什么遠(yuǎn)見卓識(shí)。（她怎么可能會(huì)有呢？她不過是一個(gè)典型的買方分析師，她的研究范圍涉及了整個(gè)金融服務(wù)行業(yè)的各個(gè)方面。）看起來她的結(jié)論僅僅是對(duì)流言以及他人意見的反映。