反饋輕松砍斷信用，撬翻市場(chǎng)

即便是基本面看上去完全正常（不存在非線性的情況），市場(chǎng)看上去也是理性的（不受大眾心理的驅(qū)使），極端波動(dòng)性也有可能會(huì)發(fā)生，因?yàn)槭袌?chǎng)和基本面會(huì)相互作用并產(chǎn)生正反饋效應(yīng)。最初看來(lái)正常的、可以預(yù)測(cè)的結(jié)果可能最終會(huì)被放大成一個(gè)極端的震蕩。金融家兼慈善家喬治·索羅斯（George Soros）創(chuàng)造出了“反身性理論”來(lái)描述這種將市場(chǎng)和基本面連接起來(lái)的循環(huán)邏輯。他聲稱在貨幣和信貸市場(chǎng)之間存在著強(qiáng)大的反饋效應(yīng)，并且證券市場(chǎng)也存在著一定程度的反饋效應(yīng)。

財(cái)富效應(yīng)就是正反饋的一個(gè)例證。經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)消費(fèi)者股票市場(chǎng)的財(cái)富每增長(zhǎng)1美元，他們的出就會(huì)增加3到6美分，這與消費(fèi)者們傾向于在長(zhǎng)期內(nèi)均衡消費(fèi)的觀點(diǎn)是相一致的。據(jù)估計(jì)，消費(fèi)者房產(chǎn)凈值財(cái)富（home equity wealth）也存在類似的效應(yīng)。反過(guò)來(lái)，那些向消費(fèi)者提供產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)的收入應(yīng)該會(huì)隨著消費(fèi)者出的增加而增長(zhǎng)，使得股票價(jià)格進(jìn)一步提高。因?yàn)?%~6%這樣的系數(shù)相對(duì)而言并不算大，財(cái)富效應(yīng)的正反饋會(huì)比正常情況下遞減得更快。

最近這次危機(jī)讓每一個(gè)人都清晰地記起了信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的正反饋回路。對(duì)于2007年的次級(jí)貸款危機(jī)以及隨之而來(lái)的全球性流動(dòng)性危機(jī)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）應(yīng)該不會(huì)感到很意外。根據(jù)他的金融脆弱性假說(shuō)（financial fragility hypothesis），資本主義經(jīng)濟(jì)從本質(zhì)上而言就是不穩(wěn)定的，因?yàn)榭晒┬刨J（availability of credit）在繁榮的時(shí)候擴(kuò)張，在崩潰的時(shí)候緊縮。寬松的貨幣政策、新的銀行或不受監(jiān)管的貸款人、重新打包政府債務(wù)帶來(lái)的流動(dòng)性的改善、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新等這些因素都可能會(huì)使可供信貸擴(kuò)張。然后更為寬松的信貸就會(huì)成為一個(gè)促進(jìn)劑，引發(fā)過(guò)度繁榮。當(dāng)信貸緊縮的時(shí)候，流動(dòng)性縮減就會(huì)令經(jīng)濟(jì)震蕩更加惡化，因?yàn)橄M(fèi)者和企業(yè)都更難借到錢。明斯基相信，為了打破這種反饋循環(huán)，政府在衰退期間進(jìn)行干預(yù)（一是作為最后貸款人救助瀕臨倒閉的銀行；一是通過(guò)刺激性的財(cái)政政策防止通縮螺旋的形成）是至關(guān)重要的。為了持他的論證，明斯基還對(duì)戰(zhàn)后所發(fā)生的為數(shù)眾多的金融危機(jī)進(jìn)行了研究。近期發(fā)生的事件令人們重新對(duì)他的理論產(chǎn)生了興趣。

在極端環(huán)境下（比如大蕭條、20世紀(jì)80年代的存貸危機(jī)和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)），銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模倒閉會(huì)以非常危險(xiǎn)的方式對(duì)信貸構(gòu)成限制。在研究大蕭條對(duì)全球的沖擊時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克（Ben Bernanke）發(fā)現(xiàn)，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行恐慌和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出大幅縮減之間存在著顯著的相關(guān)性。具體來(lái)說(shuō)，在那些發(fā)生過(guò)銀行恐慌的國(guó)家里，銀行恐慌會(huì)造成真實(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值降低16%。金融機(jī)構(gòu)既有信貸評(píng)審能力，也有專有信息來(lái)幫助他們區(qū)分優(yōu)良借款者和不良借款者，但當(dāng)金融機(jī)構(gòu)步履維艱的時(shí)候，這些服務(wù)就會(huì)中斷，這對(duì)優(yōu)良借款者和整體經(jīng)濟(jì)都非常不利。

市場(chǎng)和基本面之間的正反饋效應(yīng)在外匯市場(chǎng)上的表現(xiàn)可能更為極端。伯南克指出，20世紀(jì)30年代的時(shí)候?qū)嵭薪鸨疚恢频膰?guó)家在投機(jī)者拋售他們的貨幣的時(shí)候遭受了巨大的損失，因?yàn)辄S金的外流使得這些國(guó)家不得不收緊貨幣供應(yīng)（這樣做的目的是為了保持黃金儲(chǔ)備比率保持不變）。而貨幣供應(yīng)收緊則會(huì)將嚴(yán)重的衰退轉(zhuǎn)變?yōu)槌志玫氖挆l。由于黃金外流造成的巨大傷害，這些國(guó)家特別容易受到投資者預(yù)期的影響，從而產(chǎn)生一種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言，也就是在投資者預(yù)期和真實(shí)經(jīng)濟(jì)之間形成了一個(gè)反饋循環(huán)。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)共性就是易受投資者預(yù)期的影響。當(dāng)投資者對(duì)他們的貨幣失去信心的時(shí)候，這些國(guó)家的貨幣就會(huì)大幅貶值，而曾經(jīng)以外匯舉債的銀行和企業(yè)就會(huì)普遍承受很大的融資壓力；或者這些國(guó)家的中央銀行會(huì)通過(guò)提高利率的方式維持幣值穩(wěn)定，但這樣又會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過(guò)對(duì)19世紀(jì)20年代以來(lái)的全球貸款周期進(jìn)行研究，新興市場(chǎng)戰(zhàn)略家邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis）發(fā)現(xiàn)在富裕國(guó)家的流動(dòng)性泡沫與新興市場(chǎng)的信貸擴(kuò)張之間存在著某種關(guān)系，這表明一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)和其他地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著一種全球性的聯(lián)系。

自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言也會(huì)對(duì)個(gè)股產(chǎn)生影響。舉例來(lái)說(shuō)，某家公司的股票價(jià)格上升會(huì)讓人們以為這家企業(yè)很成功，有著很大的增長(zhǎng)潛力，這使得該公司可以吸引到有能力的雇員、以更優(yōu)惠的條件與交易伙伴進(jìn)行談判、說(shuō)服客戶試用該公司的新產(chǎn)品以及為公司的投資和并購(gòu)融資。這些效應(yīng)可能會(huì)推高企業(yè)的收入，增加股東的價(jià)值，這樣就使得公司的高股價(jià)變得有據(jù)可依，甚至還成了對(duì)未來(lái)收益的一種保證。在20世紀(jì)90年代信息技術(shù)高速發(fā)展時(shí)期，僅僅是創(chuàng)造出一種“時(shí)髦”就可以贏得投資者的青睞，并讓企業(yè)獲得市場(chǎng)。對(duì)于那些在贏家通吃的商業(yè)環(huán)境中掙扎求存的企業(yè)來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格上升就是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，甚至是一種決定性的優(yōu)勢(shì)。

近期的流動(dòng)性危機(jī)事件表明，反饋效應(yīng)也可能帶來(lái)非常危險(xiǎn)的結(jié)果。股票價(jià)格下跌不僅會(huì)動(dòng)搖投資者的信心，也會(huì)令雇員、客戶、供應(yīng)商對(duì)企業(yè)失去信心。尤其是對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，信心受損若得不到妥善的處理，很可能會(huì)對(duì)該機(jī)構(gòu)造成致命的打擊。最終造成貝爾斯登公司破產(chǎn)的催化劑就是因?yàn)榭蛻魝兗娂姵蜂N賬戶，并停止與這家公司進(jìn)行交易從而造成股票價(jià)格大幅下跌。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）股票價(jià)格大幅跳水引起了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的注意，并隨后調(diào)低了該公司的評(píng)級(jí)，迫使美國(guó)國(guó)際集團(tuán)追加此前所沒有的針對(duì)衍生品合同的擔(dān)保。美聯(lián)銀行因?yàn)楣善眱r(jià)格下跌引發(fā)擠兌狂潮，存款企業(yè)取走了數(shù)十億美元的存款，使得該銀行最終投入了富國(guó)銀行的懷抱。

杠桿能夠強(qiáng)化反饋效應(yīng)。股票價(jià)格下跌會(huì)導(dǎo)致公司的市值縮水，而該公司的債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。公司的股本是債券持有人防范違約風(fēng)險(xiǎn)的緩沖墊，因?yàn)橐坏┯兄卮蟮牟焕录l(fā)生，使得公司的股本喪失殆盡，那么該公司就會(huì)陷入無(wú)力償債的境地（公司一旦沒有了現(xiàn)金就會(huì)造成債務(wù)違約）。這樣一來(lái)，即便股本只不過(guò)是遭受了小幅的震蕩，債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，因?yàn)閭钟腥说木彌_墊變薄了。而一旦緩沖墊變薄，市場(chǎng)就會(huì)要求新發(fā)行的債券擁有更大的利差。新債的利息成本更高，反過(guò)來(lái)就會(huì)影響公司的利潤(rùn)，給贏利帶來(lái)壓力，從而進(jìn)一步壓抑股本，于是公司債券的風(fēng)險(xiǎn)就變得更高。公司股本縮水會(huì)引發(fā)債券持有人的憂慮，還有另一個(gè)原因，那就是公司管理層有可能會(huì)從事風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目，這無(wú)異于以債券持有人的利益為代價(jià)進(jìn)行賭博，以求借此翻身，但是如果項(xiàng)目失敗，債券持有人就會(huì)落得血本無(wú)歸。因此，即便是股本受到了輕微的損失，也有可能會(huì)把企業(yè)推向下坡路，并最終陷入財(cái)務(wù)困境。下坡路坡度的大小取決于債券到期的時(shí)間以及當(dāng)公司需要融資時(shí)債權(quán)人的集體意見。如果債權(quán)人的意見達(dá)到了伊辛模型發(fā)生相變的程度，那么這個(gè)下坡路幾乎就是垂直的，公司就有可能面臨生死困局。

另外，有些企業(yè)易受反饋效應(yīng)影響的原因在于它們的證券或資產(chǎn)負(fù)債表存在著結(jié)構(gòu)性缺陷。比如，有些公司會(huì)忽視對(duì)可轉(zhuǎn)債的稀釋進(jìn)行限制。一旦股票價(jià)格下跌，可轉(zhuǎn)債就會(huì)轉(zhuǎn)換成更多的股份，而這就對(duì)現(xiàn)有股東的權(quán)益造成了稀釋，從而給公司股票價(jià)格帶來(lái)下行壓力，或公司可能會(huì)簽訂債務(wù)契約，規(guī)定公司市價(jià)總值如果下跌即為違約。在這種情形下，股票價(jià)格下降可能會(huì)賦予貸款人要求加速債務(wù)償還的權(quán)利，而這有可能會(huì)迫使公司走向破產(chǎn)。在第9章中我們會(huì)看到，某家公司簽署了一份遠(yuǎn)期合約，承諾以某一固定價(jià)格回購(gòu)其股票。如果股票價(jià)格上升，按市價(jià)記值這一承諾會(huì)帶來(lái)贏利，可一旦股票價(jià)格下跌，這一承諾就會(huì)成為一項(xiàng)危險(xiǎn)的負(fù)債。