以2008年12月底為基準(zhǔn)，市場上的通貨量僅為萬億韓元。這相當(dāng)于韓國2008年國內(nèi)生產(chǎn)總值（8 125億美元，以2008年底韓元兌美元匯率

1 259韓元的標(biāo)準(zhǔn)，約合1 023萬億韓元）的6%，相當(dāng)于2007年10月股價指數(shù)達(dá)到2 000點時總市值1 029萬億韓元的6%，不到房地產(chǎn)、債券、股票市場約7 000萬億韓元總市值的1%。事實上，龐大的資本市場的大部分是由信用創(chuàng)造的，支持它的實際資金（通貨量）不過1%而已。因此，資本市場必然對資金的流動十分敏感。

我們以2007年以后的實際情況來研究資本市場資金的流向。2008年的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)始于2007年房地產(chǎn)市場泡沫的破滅。

① 房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生以及破滅。將1890年房屋價格指數(shù)看做100，1890~2009年的100年間房屋價格的變化情況請參看下圖，更確切地說，考慮了消費(fèi)者物價指數(shù)以及通貨膨脹因素導(dǎo)致的實際價格的變化。

1890~2009年，100年來美國房屋價格指數(shù)的變化

基準(zhǔn)：1890年=100

來源：羅伯特·希勒

自1990年年底起，由于格林斯潘推行低利率等政策，美國房地產(chǎn)價格開始暴漲（1990年上漲7%，1991年4%，1992年3%）。2000年納斯達(dá)克市場崩潰，房地產(chǎn)市場受到一定程度的沖擊，并且暫時出現(xiàn)停滯狀態(tài)。隨著格林斯潘低利率政策的大力推進(jìn)，第二次暴漲迅速出現(xiàn)，截至2005年增長了100%以上，熱點地區(qū)增長超過200%，泡沫產(chǎn)生。之后，2006年開始房地產(chǎn)價格大幅下滑，下降幅度又超過了50%。另一方面，金融衍生品市場的泡沫也開始破滅。

在20世紀(jì)70年代后期美國第一次房地產(chǎn)市場繁榮期，韓國也因為開發(fā)首爾江南區(qū)，使得房地產(chǎn)價格暴漲。到80年代后期，美國第二次房地產(chǎn)市場繁榮期，韓國也因日山等第一批新城市的發(fā)展出現(xiàn)了第二次房地產(chǎn)價格上漲。美國的第三次房地產(chǎn)市場繁榮期是在20世紀(jì)90年代末，而韓國則由于外匯危機(jī)，直到2005年才出現(xiàn)房地產(chǎn)價格暴漲。

② 資金從房地產(chǎn)市場流向股票市場。房地產(chǎn)市場的泡沫一旦破滅，資金就紛紛轉(zhuǎn)移到股票市場。

道瓊斯指數(shù)在第一次石油危機(jī)（1973~1974年）和第二次石油危機(jī)（1978~1980年）之后，1980~2000年一直在穩(wěn)步上升，在納斯達(dá)克市場泡沫破滅時期下跌了一段時期后，2003年開始再次出現(xiàn)上升趨勢。道瓊斯指數(shù)在有關(guān)當(dāng)局擔(dān)憂房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)過熱而提高基準(zhǔn)利率的2004~2007年9月又上升了25%以上。2006年房地產(chǎn)價格下降，資金流向股票市場。2007年9月道瓊斯指數(shù)刷新了最高點，保持在13 000~14 000點。但是政府為了平息2007年9月以后次貸危機(jī)中抵押貸款虧損的事態(tài)，大幅降低基準(zhǔn)利率，股價指數(shù)比最高點下降了40%以上。在這個過程中，股票市場的投資者們遭受了非常大的損失。

2006年以后房地產(chǎn)市場和股票市場的變化

來源：韓國銀行

③從股票市場流向原材料市場。伴隨著股票市場泡沫的破滅和低利率帶來的通貨量增加，為了保證通貨的價值，資金轉(zhuǎn)移到了原材料市場。

投機(jī)勢力轉(zhuǎn)移到石油市場，油價于2008年7月每桶價格飆升至147美元。之后隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，油價在短短6個月之后的2008年12月下降至每桶30多美元，下跌了70%以上。

道瓊斯指數(shù)和國際油價（WTI原油）的變化

來源：韓國銀行

同期，銅的價格從2008年7月的美元每磅下降至2008年12月的美元，下跌70%。小麥從2008年3月的1 318美元每蒲式耳下降至2008年12月的457美元，下跌65%。在這一過程中，原材料市場的投資者遭受了重大損失。

④從原材料市場流向儲蓄或外匯市場。原材料市場泡沫開始破滅，資金迅速轉(zhuǎn)移到銀行儲蓄產(chǎn)品或外匯市場。下圖顯示了2005年以后美國家庭儲蓄率一度接近0。而至2008年儲蓄率開始上升，2009年1月為5%，5月為，達(dá)到了1993年后的15年以來的最高水平。

進(jìn)入2008年之后，韓國銀行降低基準(zhǔn)利率，存款利率下降，匯率上升，國民期待通過匯兌差獲益，因而紛紛選擇外匯存款。2008年底（相比2007年底）居民的外匯存款增加了24%。

韓國居民外匯存款以及匯率變化

來源：韓國銀行

⑤ 從存款或外匯市場再次流向股票或原材料市場。另一方面，美國從2007年8月至2008年12月的1年零4個月的時間里將利率由下調(diào)至 ，接近零利率水平。2009年2月美國又出臺了7 890億美元規(guī)模（政府支出64％，減稅36％）的經(jīng)濟(jì)援助政策。不僅是美國，其他主要發(fā)達(dá)國家的政府也同樣實施了這種超低利率政策和積極的財政政策。由于增加了流動性，道瓊斯指數(shù)從2009年2月的7 064點到7月底上升至9 093點，上漲29%。美元價值的下降使得原油價格從2008年12月的31美元每桶上升至2009年7月的68美元每桶，上漲了一倍多。

2007年以后資金的流動路徑如下：

2007年以后資金的流向