五、“債轉(zhuǎn)股” 在我國(guó)資本形成機(jī)制上的創(chuàng)新

既然國(guó)有企業(yè)陷入過度負(fù)債的困境，是源于“撥改貸”以后資本形成機(jī)制上債本錯(cuò)位的體制性缺陷，那么根本的解決辦法就是“債轉(zhuǎn)股”。在我國(guó)，“債轉(zhuǎn)股”在資本形成機(jī)制上的創(chuàng)新，也是一個(gè)極好的例證。

1995年，18個(gè)工業(yè)城市優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)試點(diǎn)。當(dāng)時(shí)由于長(zhǎng)期實(shí)行“撥改貸”，國(guó)有企業(yè)資本與負(fù)債的比例已是16.7∶83.3，即不到2∶8，陷入全面過度負(fù)債的困境。當(dāng)時(shí)算賬，要把負(fù)債率降低20個(gè)點(diǎn)，至少要補(bǔ)充9 500億國(guó)有資本。.

不久，工業(yè)城市優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)試點(diǎn)擴(kuò)大到100多個(gè)城市。政府以“紅頭文件”鼓勵(lì)兼并、規(guī)范破產(chǎn)，并且采取對(duì)銀行逾期貸款掛賬停息或減免欠息等多種解困措施，唯獨(dú)沒有實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”。而且由于種種誤解，政府高層對(duì)幾個(gè)有關(guān)“債轉(zhuǎn)股”的銀行試點(diǎn)案例，采取了嚴(yán)厲批判和禁止的態(tài)度。

1995年9月，中國(guó)國(guó)際金融公司(即中金公司)成立。當(dāng)時(shí)，王岐山是建設(shè)銀行行長(zhǎng)，又兼中金公司董事長(zhǎng)，林重庚和哈里森·揚(yáng)先后擔(dān)任中金公司第一、第二任總裁，我受邀為公司高級(jí)顧問，曾和方風(fēng)雷、畢明建兩位副總裁調(diào)查過上海一家過度負(fù)債的困境企業(yè)星火紙漿廠，擬訂了一個(gè)破產(chǎn)和解重組的方案，嘗試以債權(quán)銀行委托中金公司階段性持股（“債轉(zhuǎn)股”）參與企業(yè)重組來取代破產(chǎn)清償?shù)姆绞綄?shí)施救援。這是一個(gè)新思路，曾經(jīng)獲得國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、中央銀行和上海市政府等多方面的重視和支持。我們對(duì)“星火重組模式”的推廣的確曾寄予厚望，但當(dāng)時(shí)政府高層熱衷于推行“鼓勵(lì)兼并、規(guī)范破產(chǎn)”。這個(gè)本來可以與國(guó)企改革的兼并破產(chǎn)相補(bǔ)充的試點(diǎn)方案，同樣受到嚴(yán)厲批評(píng)和排斥。最后僅僅同意作為個(gè)案實(shí)施，不許其他單位仿效和推廣。

但是政府“鼓勵(lì)兼并、規(guī)范破產(chǎn)”的“紅頭文件”和解困措施并不是那么靈驗(yàn)。終究因?yàn)榇罅總惧e(cuò)位的企業(yè)無力補(bǔ)充資本，并沒能從根本上改變過度負(fù)債的形勢(shì)。直到1998年，國(guó)際上受到東南亞金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)國(guó)企過度負(fù)債的困境嚴(yán)峻，國(guó)家要求國(guó)有大中型企業(yè)三年解困的時(shí)限緊迫，才不得不于1999年下半年成立了四家金融資產(chǎn)管理公司，并對(duì)相當(dāng)一部分過度負(fù)債的大中型企業(yè)拖欠國(guó)有商業(yè)銀行的貸款實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”，這才作出了從根本上解決過度負(fù)債的重大決策?？梢愿嫖康氖牵@次“債轉(zhuǎn)股”的文件，基本上接受了“星 火重組方案”的經(jīng)驗(yàn)和一些重要原則。

“債轉(zhuǎn)股”的最大功績(jī)就是，從此結(jié)束了國(guó)有企業(yè)實(shí)行“撥改貸”以來長(zhǎng)達(dá)15年的過度負(fù)債的歷史，把多年顛倒了的“債”和“本”的關(guān)系重新擺正。它實(shí)際上是對(duì)40多年諱言資本歷史的徹底否定和總的清算。

這次“債轉(zhuǎn)股”把國(guó)有企業(yè)拖欠銀行逾期未還的4 600億元貸款，即銀行的不良貸款，轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的持股。“債轉(zhuǎn)股”在資本形成機(jī)制上的最大創(chuàng)新，就是將這4 600億元本來已經(jīng)是企業(yè)欠銀行逾期未還的不良貸款，作為貸款。一旦實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，企業(yè)減少了負(fù)債，卻增加了資本。它更加奇妙的作用是，不但化解了企業(yè)過度負(fù)債，而且化腐朽為神奇，由此優(yōu)化了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，憑空增加了4 600億元的企業(yè)負(fù)債能力，成為這一時(shí)期增加銀行貸款、緩解通貨緊縮的一支“生力軍”。

“債轉(zhuǎn)股”生動(dòng)地說明，同樣的一元錢資本，它在“債”和“本”的關(guān)系上，錯(cuò)位與順位，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的作用懸殊，竟有如天壤之別。這對(duì)于廣大政府官員以及企業(yè)、銀行、經(jīng)濟(jì)、金融人士，是又一次有關(guān)資本文化的別開生面的教育。

要說“債轉(zhuǎn)股”有什么不足，那就是這一項(xiàng)原本是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中投資銀行化解不良債權(quán)的生動(dòng)活潑的措施，現(xiàn)在變成了由政府部門以“紅頭文件”推行的千篇一律的行政行為。人們更多地看到逢迎權(quán)力的官場(chǎng)習(xí)氣，而很難看到那種由投資銀行家針對(duì)不同項(xiàng)目量身定做應(yīng)有的智力服務(wù)和金融創(chuàng)新。當(dāng)時(shí)傳說，每次航班飛機(jī)上至少有一個(gè)到中央部委跑“債轉(zhuǎn)股”的人，可能并非冒估。