然而，很不幸，2008年9月15日雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)錯(cuò)誤信號(hào)。據(jù)一位分析師說：“雷曼兄弟破產(chǎn)之前，市場(chǎng)上存在著一種幾乎不可動(dòng)搖的信念，就是認(rèn)為具有系統(tǒng)重要性的大型金融機(jī)構(gòu)，其重要債權(quán)人和交易對(duì)家不會(huì)面臨完全違約的風(fēng)險(xiǎn)。這種信念自1984年以來便已樹立，當(dāng)時(shí)美國第七大銀行伊利諾伊大陸銀行破產(chǎn)倒閉，債券持有者都得到了全額償付。”

保爾森和伯南克此時(shí)要應(yīng)付的問題，最重要的是杠桿程度過高的投機(jī)性泡沫爆裂了。這不像20世紀(jì)90年代的科技股泡沫，那時(shí)確實(shí)也是投機(jī)性泡沫，但杠桿程度遠(yuǎn)沒有這次高。這次泡沫以房屋價(jià)格上漲為基礎(chǔ)，是一個(gè)全球性現(xiàn)象；同時(shí)，因?yàn)殂y行使用了復(fù)雜尖端的金融產(chǎn)品，這次泡沫又受到了渦輪增壓般的影響。銀行將抵押貸款捆綁起來而創(chuàng)設(shè)的證券被評(píng)為AAA級(jí)，因?yàn)檫@類證券由被抵押的房屋資產(chǎn)提供擔(dān)保（房屋價(jià)格又在攀升之中）。由于這類證券的評(píng)級(jí)如此之高，投資者和中介機(jī)構(gòu)幾乎可以按整個(gè)的購買價(jià)格借入資金，它們也的確這樣做了。國際銀行最低資本充足率的規(guī)定（美聯(lián)儲(chǔ)曾幫助設(shè)立這一規(guī)定，并在有關(guān)文件上簽字同意），倒是允許這樣做，因?yàn)楸粨?dān)保的資產(chǎn)并不被看做有風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于沒有獲得擔(dān)保的資產(chǎn)，會(huì)要求較少的資本作為支持。然而，金融煉金術(shù)卻找到了各種辦法，將大量品質(zhì)較差的次級(jí)抵押貸款也打包成證券，并且以低成本在短期商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，為大量這類證券存貨提供融資。當(dāng)這一切發(fā)生的時(shí)候，銀行也增加在企業(yè)貸款和消費(fèi)者貸款市場(chǎng)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，并提高這兩類市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)較大的借款者的杠桿率，以便財(cái)報(bào)中出現(xiàn)贏利增長，迎合各自股東的口味。

當(dāng)這一泡沫爆裂，存量房屋估值過高的現(xiàn)象變得顯而易見的時(shí)候，一切又似乎在剎那間都從高處滾下坡來，而且速度越來越快。次級(jí)抵押貸款違約率上升，導(dǎo)致所有抵押擔(dān)保證券的擔(dān)保品受到質(zhì)疑——在任何一種特定的抵押擔(dān)保證券中，從來就不清楚究竟包含了多少次級(jí)抵押貸款——這導(dǎo)致所有抵押擔(dān)保證券的價(jià)格下跌，從而造成要求增加保證金的局面，這又要求添加資本，而要添加資本，又要以令人痛苦的低價(jià)再出售證券，引起抵押擔(dān)保證券的價(jià)格進(jìn)一步下跌，這是一個(gè)不斷重復(fù)的過程。

隨著上述過程的發(fā)生，銀行、證券公司、對(duì)沖基金都被迫減記所持有的證券，損失立即通過資本核銷反映出來，這樣又要求重置資本。交易對(duì)家、結(jié)算公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全都叫嚷著要求再提供資本，而在下跌通道中，要籌募資本談何容易。按低價(jià)募來的資本，又稀釋了銀行的股價(jià)，使股價(jià)進(jìn)一步下跌，然后，等虧損延續(xù)到下一季度，再要籌集資本，就更加困難了。這種狀況也使得銀行可以向別處借出的資金變得更少，造成它們進(jìn)入商業(yè)票據(jù)和其他貨幣市場(chǎng)的通道變得枯竭起來，對(duì)它們向其他機(jī)構(gòu)來源籌集資金的能力提出了挑戰(zhàn)，使它們處處告急。

股價(jià)暴跌對(duì)銀行而言成了一種新型擠兌，所有與特定銀行有利害關(guān)系的，都因此而懷疑是否該信任這些銀行。這種惡性螺旋式下滑過程，將持續(xù)到抵押擔(dān)保證券和其他風(fēng)險(xiǎn)性債務(wù)市場(chǎng)觸底時(shí)，或銀行耗盡資本而須由監(jiān)管部門來解決問題時(shí)，才會(huì)宣告終止。隨著自身的融資能力受損，銀行也認(rèn)真準(zhǔn)備應(yīng)付困難，開始不樂意向商業(yè)客戶或個(gè)人客戶提供融資；各類信貸市場(chǎng)也就干涸起來，將整個(gè)經(jīng)濟(jì)拖入一次急劇衰退之中。

更為糟糕的是，抵押貨款證券由大約30家巨型全球性金融公司集中持有，每家公司都有大約一萬億美元以上的資產(chǎn)，有幾百家對(duì)沖基金和其他機(jī)構(gòu)投資者，這些巨型公司都坐在堆成山樣的自己創(chuàng)設(shè)或購自銀行、正在貶值的證券之上。這些規(guī)模最大的金融公司都云山霧罩，叫人難以看清，而且?guī)缀跞贾苯踊蜷g接地涉足了有問題的房屋和抵押資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)敞口如此集中，讓全世界的股市和債市——截至2007年12月，兩類市場(chǎng)總市值高達(dá)140萬億美元——都陰霾重重，引發(fā)大型機(jī)構(gòu)投資者爭相尋求安全，開始紛紛清空頭寸。風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)模和相互關(guān)聯(lián)的情況一旦變得清晰起來，誰也不愿再持有金融業(yè)的那些金紙、銀紙。

2008年夏季結(jié)束時(shí)，雪崩般的拋售開始了，到雷曼兄弟破產(chǎn)之后，2008年9~10月出現(xiàn)了最瘋狂的拋售。驚濤駭浪般的拋售，一陣一陣地卷來，股市波動(dòng)性上升了4倍，創(chuàng)下了前所未有的紀(jì)錄。美國政府為干預(yù)市場(chǎng)，動(dòng)用了來自不同團(tuán)體的資源，但這些資源充其量不超過幾萬億美元，另有兩三萬億來自歐洲國家，實(shí)在不足以遏制既已開始便難以停息的雪崩般拋售。唯一的阻止辦法，就是要讓市場(chǎng)對(duì)世界上的那些主要金融機(jī)構(gòu)，能重拾足夠的信心，只有這樣，錢才會(huì)向它們回流。