單調(diào)的、被忽視的、可能遭到冷落和打壓的證券—通常正因?yàn)樗鼈兊谋憩F(xiàn)不好而成為低價(jià)證券—往往成為價(jià)值投資者青睞的高收益證券。這類證券以低波動(dòng)性、低基本面風(fēng)險(xiǎn)以及在市場(chǎng)不利時(shí)損失更低為特征，雖然在牛市中很少能有出類拔萃的收益，但平均表現(xiàn)普遍良好，比“熱門”股票的收益更加穩(wěn)定持久。在大多數(shù)情況下，這類貌不驚人的低價(jià)證券最大的風(fēng)險(xiǎn)是在牛市中表現(xiàn)落后的可能性。不過(guò)具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的價(jià)值投資者是愿意承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的。

我相信我們都同意，投資者應(yīng)該也必須要求他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)更高的投資提供更高的預(yù)期收益。我們有望達(dá)成一致的是，損失風(fēng)險(xiǎn)是人們?cè)谝箢A(yù)期收益以及設(shè)定投資價(jià)格時(shí)最關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)。于是一個(gè)重要的問(wèn)題來(lái)了：如何衡量損失風(fēng)險(xiǎn)呢？

首先，顯然有一個(gè)見仁見智的問(wèn)題：對(duì)未來(lái)作出訓(xùn)練有素的估計(jì)是有可能的，但估計(jì)始終只是估計(jì)。

其次，量化標(biāo)準(zhǔn)是不存在的。對(duì)于任何特定投資，都會(huì)有一些人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高，而另一些人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較低。有人將風(fēng)險(xiǎn)稱為不賺錢的可能性，有人則將其稱為損失一定比例資金（諸如此類）的可能性。有人認(rèn)為它是時(shí)限一年的損失風(fēng)險(xiǎn)，有些人則認(rèn)為它是跨度為整個(gè)持有期的損失風(fēng)險(xiǎn)。顯然，即使將一項(xiàng)投資的所有相關(guān)投資者都集中到一個(gè)房間里攤牌，他們也永遠(yuǎn)不可能商定出一個(gè)能夠代表投資風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)字。即使能，他們給出的數(shù)字與另一組投資者為另一項(xiàng)投資給出的數(shù)字也不太可能有可比性。這就是為什么我說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)–收益決策不能被“機(jī)加工”，即不能移交給計(jì)算機(jī)去做的原因之一。

60多年前，本·格雷厄姆和戴維·多德在價(jià)值投資者的圣經(jīng)《證券分析》再版時(shí)，作了如下表述：“不同投資與其發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系很不確定、很容易發(fā)生變動(dòng)，因此也無(wú)從引入有效的數(shù)學(xué)計(jì)算公式?！?/p>

再次，風(fēng)險(xiǎn)是有欺騙性的。常規(guī)性事件很容易估計(jì)，如反復(fù)發(fā)生的事件將有再次發(fā)生的可能。但是反常的、千載難逢的事件很難被量化。投資易受偶發(fā)的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)（如果有的話）—我稱之為不可能的災(zāi)難—影響的事實(shí)表明，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)可能比看上去更為危險(xiǎn)。

總而言之，前瞻性研究表明，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)都具有主觀性、隱蔽性和不可量化性。

如此一來(lái)，我們會(huì)面臨什么樣的情況呢？如果損失風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法被衡量、被定量甚或無(wú)法被觀察的—如果它還是主觀性的—那么該如何應(yīng)對(duì)它呢？訓(xùn)練有素的投資者對(duì)于在特定環(huán)境中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)是有判斷的。他們判斷的主要依據(jù)是價(jià)值的穩(wěn)定性和可靠性，以及價(jià)格與價(jià)值之間的關(guān)系。其他東西也會(huì)納入他們的考慮范圍，但其中大部分可歸結(jié)到以上兩個(gè)因素。