美國政府在20世紀(jì)30年代意識到房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的核心作用。如果想讓經(jīng)濟(jì)迅速增長，那么就應(yīng)該鼓勵消費(fèi)者大肆舉債購買。但銀行對此并不熱心。房地產(chǎn)在30年代紀(jì)錄不佳，因此銀行借貸控制得很緊。為放松借貸控制，政府出臺了一項從銀行手中購買住房抵押貸款的計劃。這樣一來，銀行資本在放貸過程中隨時可以得到補(bǔ)充，銀行即可借出大于其存款基本額的貸款。政府此舉也承擔(dān)了銀行因壞貸可能遭受損失的風(fēng)險。美國政府建立了一家抵押貸款次級購買機(jī)構(gòu)，即我們今天所知的美國聯(lián)邦國民抵押協(xié)會房利美。之后，銀行可在放出住房貸款后，將此貸款出售給房利美。

那么房利美的錢從何而來？它將各種貸款債券化，稍作調(diào)整后形成集合基金。鑒于房利美是美國政府出面建立的機(jī)構(gòu)，人們自然認(rèn)為不管標(biāo)的抵押貸款出現(xiàn)了什么問題，美國政府都會給房利美撐腰。這樣曖昧不明的保證多年來都是議論焦點(diǎn)，特別是房利美1968年脫離美國政府，成為一家私人公司并最終上市之后，對它的質(zhì)疑尤盛。私人公司是否能夠承擔(dān)政府保證？2008年夏天美國政府接手房利美并承諾支持房利美的所有債券時，我們發(fā)現(xiàn)上述問題的答案是肯定的。股票股東被徹底掃地出門，但債券持有人得到了可100%保本的保證。房利美基本上是通過發(fā)行準(zhǔn)政府債券，購買銀行抵押貸款。房利美債券由于得到了政府的強(qiáng)力支持，因此利率很低，其集資成本也較低。由此，房利美購買銀行抵押貸款時收取利率較低，因為該公司無須獲得太高收益用以支付債券持有人。

房利美（及其兄弟—美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司房地美）對所購貸款非常挑剔，只有抵押貸款符合特定要求時才會考慮買進(jìn)。此類要求需要貸款人的購房首付款為20%，且貸款人應(yīng)符合信貸評級、信貸歷史、收入、工作經(jīng)歷等標(biāo)準(zhǔn)。要求還包括抵押貸款不得超過一定額度。符合此類標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款稱為“合規(guī)貸款”。突然之間，居住性房產(chǎn)資金充盈。

房利美只接受符合其要求的合規(guī)貸款，因此放貸人放出不合規(guī)貸款時就要承擔(dān)更大風(fēng)險。此類（不合規(guī)）貸款包括大房超額貸款、次級貸款、次優(yōu)級貸款，以及最終的可調(diào)整利率抵押貸款（ARMs）與可選性ARMs（亦屬可調(diào)整利率抵押貸款范疇，但借貸人可以選擇小額還貸，抵押貸款額相應(yīng)增加）。選擇此類不合規(guī)貸款的借貸人需要支付比合規(guī)貸款更高的貸款利息。這也不無道理—既然放貸方承擔(dān)了更高風(fēng)險，銀行當(dāng)然有理由向借貸人收取更高利息。

又一幻象浮出水面：有政府擔(dān)保，便可降低違約與損失風(fēng)險。實(shí)情絕非如此……政府擔(dān)保只不過是將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到納稅人身上！

不合規(guī)貸款其實(shí)也是債券化產(chǎn)品，只不過不由房利美經(jīng)手。大型銀行以及投資銀行是不合規(guī)貸款債券化集合基金的主要推手。房利美操控合規(guī)貸款，其他機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)不合規(guī)貸款，之間的區(qū)別僅僅在于運(yùn)作資本成本不同而已。房利美因為有政府暗許的擔(dān)保保證，能夠以較低成本購買銀行貸款，有能力向傳統(tǒng)合規(guī)市場內(nèi)的借貸人提供低息貸款。而銀行、投資銀行以及其他金融實(shí)體的資本成本較高，因此只好退而求其次，轉(zhuǎn)向提供更加五花八門的不合規(guī)貸款。