每一個(gè)可能出錯(cuò)的地方都出錯(cuò)了。次級(jí)貸款最先出問(wèn)題，進(jìn)而波及所有債務(wù)抵押債券，最后危及市政債券保險(xiǎn)公司、抵押擔(dān)保保險(xiǎn)公司以及再保險(xiǎn)公司，甚至一度危及規(guī)模高達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元的信用違約掉期市場(chǎng)。多家從事杠桿收購(gòu)的銀行為此債臺(tái)高筑。事實(shí)證明，市場(chǎng)中性的對(duì)沖基金并不是市場(chǎng)中性，而是紛紛提前解約套利。有資產(chǎn)擔(dān)保的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)停滯下來(lái)，各大銀行為了把抵押貸款剝離出資產(chǎn)負(fù)債表而發(fā)明的特殊投資工具也無(wú)法再幫助其獲取外部融資。

美國(guó)金融體系遭遇的最后一擊是銀行間拆借鏈條的中斷。銀行間拆借是金融體系的核心，它中斷的原因是銀行在危機(jī)面前不得不保護(hù)自己的資源，以至于互不信賴。央行被迫為市場(chǎng)注入數(shù)量空前的資金，圍繞數(shù)量空前的證券，為更多的機(jī)構(gòu)提供信貸。這導(dǎo)致這場(chǎng)危機(jī)比“二戰(zhàn)”后的其他危機(jī)更加嚴(yán)重。

信貸擴(kuò)張之后，接踵而來(lái)的必然是信貸緊縮時(shí)期，因?yàn)橐恍┬率叫刨J工具和信貸方式不健全，不具有可持續(xù)性。因?yàn)槭澜缙渌麌?guó)家和地區(qū)不愿意增持美元儲(chǔ)備，金融監(jiān)管部門刺激經(jīng)濟(jì)的能力也受到了限制。直到最近，投資者們還寄希望于美聯(lián)儲(chǔ)盡己所能地避免經(jīng)濟(jì)衰退，因?yàn)樵谥暗念愃魄闆r下美聯(lián)儲(chǔ)就是這么做的。事到如今，他們無(wú)奈地認(rèn)識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)再也無(wú)力這么做了。由于石油、食品及其他大宗商品價(jià)格堅(jiān)挺，而且人民幣升值速度有所加快，美聯(lián)儲(chǔ)也要為通貨膨脹而憂慮。如果聯(lián)邦基金利率低于某個(gè)點(diǎn)位，美元將承受新的壓力，而長(zhǎng)期國(guó)債的收益勢(shì)必會(huì)上升。那個(gè)點(diǎn)位究竟是多少，是不可能準(zhǔn)確界定的。這一點(diǎn)位成為現(xiàn)實(shí)之際，便是美聯(lián)儲(chǔ)刺激經(jīng)濟(jì)的能力終結(jié)之時(shí)。

雖然目前幾乎可以斷定發(fā)達(dá)國(guó)家難免會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，但中國(guó)、印度以及一些產(chǎn)油國(guó)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁。因此，當(dāng)前這場(chǎng)金融危機(jī)引爆全球性衰退的概率比較小，而推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)行根本性調(diào)整的概率比較大。在這個(gè)過(guò)程中，美國(guó)將相對(duì)衰落，而中國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家將崛起。

但危險(xiǎn)在于，隨之而來(lái)的政治緊張（包括美國(guó)實(shí)施的保護(hù)主義）可能會(huì)擾亂全球經(jīng)濟(jì)，讓世界陷入經(jīng)濟(jì)衰退，甚至出現(xiàn)更加糟糕的情況。

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此后，我又重新思考了關(guān)于超級(jí)泡沫模型的問(wèn)題，將超級(jí)泡沫的起源時(shí)間定在了1980年。前后兩種模型都是可以接受的，但都算不上十全十美。自從“二戰(zhàn)”結(jié)束以來(lái)，信貸擴(kuò)張的速度一直快于國(guó)民生產(chǎn)總值的增速，第一個(gè)政府出手干預(yù)市場(chǎng)防止信貸緊縮產(chǎn)生破壞性后果的案例發(fā)生在1973年的英國(guó)。但1980年后，信貸擴(kuò)張卻演變成了超級(jí)泡沫。