然而，本來(lái)可以預(yù)防危機(jī)蔓延的眾多準(zhǔn)備措施為什么會(huì)失??？我們?cè)菊J(rèn)為，依靠高度發(fā)達(dá)的全球金融風(fēng)險(xiǎn)管理體系可以防止市場(chǎng)崩潰，這樣的體系為什么會(huì)失敗并且導(dǎo)致如此嚴(yán)重的后果？目前的風(fēng)險(xiǎn)管理模型的理論基礎(chǔ)來(lái)自多位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主的研究成果，包括哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）、羅伯特·莫頓（Robert Merton）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes），以及已去世而未能得獎(jiǎng)的費(fèi)希爾·布萊克（Fischer Black），該模型深受各國(guó)學(xué)術(shù)界、中央銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)好評(píng)，并且在2006年成為全球銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（《巴塞爾資本協(xié)議II》）的核心。各國(guó)銀行被授權(quán)在一定范圍內(nèi)，采用根據(jù)本機(jī)構(gòu)特色進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的模型來(lái)判斷其資本準(zhǔn)備金的要求。大多數(shù)模型是根據(jù)之前25年的觀測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)有關(guān)參數(shù)。但即使是涵蓋了過(guò)去40年數(shù)據(jù)的更為成熟的量化模型，也沒(méi)能預(yù)見(jiàn)到即將爆發(fā)的危機(jī)。

相對(duì)于半個(gè)世紀(jì)之前的原則性經(jīng)驗(yàn)判斷的做法，用數(shù)學(xué)模型來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然是更好的指導(dǎo)工具。盡管遇到挫折，但直到今天，我們?nèi)匀缓茈y找出上述模型的理論框架有何瑕疵。與1973年首次發(fā)布時(shí)相比，優(yōu)雅的布萊克–斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型在今天的有效性和實(shí)用性絲毫沒(méi)有打過(guò)折扣。在2008年危機(jī)前市場(chǎng)持續(xù)升溫的那幾年，私人機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理者、美聯(lián)儲(chǔ)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)都未能確保金融機(jī)構(gòu)保持充足的資本，部分原因是我們都沒(méi)有認(rèn)識(shí)到雷曼事件爆發(fā)后將暴露出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的深度和廣度。特別是，我們沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到所謂“尾端風(fēng)險(xiǎn)”（tail risk）的蔓延程度。這個(gè)金融術(shù)語(yǔ)是風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理們用來(lái)描述極低概率情況下的投資結(jié)果，而這種概率一旦發(fā)生可能導(dǎo)致非常大的損失（參見(jiàn)專(zhuān)欄2–1）。數(shù)十年來(lái)發(fā)生了多次“百年一遇”的不尋常現(xiàn)象，其頻繁程度使人很難相信完全是因?yàn)楦怕?。?duì)我而言，一個(gè)標(biāo)志性的時(shí)刻就是1987年10月19日股票價(jià)格出現(xiàn)的空前下跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在當(dāng)天的跌幅超過(guò)20%。沒(méi)有哪個(gè)概率分布函數(shù)能夠推導(dǎo)出此類(lèi)事件的發(fā)生。同時(shí)，人們認(rèn)為概率分布的負(fù)面“尾端”應(yīng)該是很扁平的，然而在雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，這些原來(lái)看似不可能出現(xiàn)的投資結(jié)果成為現(xiàn)實(shí)，使我們發(fā)現(xiàn)尾端的形狀相當(dāng)“肥大”。由于對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的低估，風(fēng)險(xiǎn)管理者沒(méi)能預(yù)見(jiàn)到需要更多的資本金來(lái)應(yīng)對(duì)金融體系的故障。

專(zhuān)欄2–1 尾端風(fēng)險(xiǎn)

假如人們的行動(dòng)只是為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，他們的行動(dòng)就應(yīng)該符合一條與自身提高生產(chǎn)率的能力相稱(chēng)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)軌跡。但由于缺乏全知的認(rèn)識(shí)，他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際結(jié)果會(huì)產(chǎn)生與長(zhǎng)期趨勢(shì)背離的隨機(jī)偏離。如果有足夠的觀測(cè)值，這些偏離可能會(huì)呈現(xiàn)出類(lèi)似于連續(xù)拋硬幣的分布方式，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所說(shuō)的“正態(tài)分布”，它是一條鐘形曲線，其尾部隨著發(fā)生概率的減少而迅速收縮。

如果把行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的現(xiàn)實(shí)主義態(tài)度以及人們的狂熱和恐懼傾向考慮進(jìn)來(lái)，我們就能得到類(lèi)似于商業(yè)周期的結(jié)果，一些承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)結(jié)果的觀測(cè)值會(huì)從概率分布的中段移到尾端。但本書(shū)第四章將會(huì)證明，恐懼傾向的影響力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于狂熱傾向。因此調(diào)整后的真實(shí)世界的概率分布狀況是，正面結(jié)果的尾端依然小得難以察覺(jué)，而負(fù)面結(jié)果的尾端將變得非常明顯和突出。

2008年金融崩潰提供了大量的新數(shù)據(jù)，可以幫助我們識(shí)別此前還不為人知的關(guān)鍵的投資者“損失函數(shù)”尾端的形狀。我們面臨的挑戰(zhàn)是利用這些新數(shù)據(jù)，對(duì)金融活動(dòng)結(jié)果的范圍和概率進(jìn)行更現(xiàn)實(shí)的評(píng)估，特別是關(guān)注對(duì)金融體系和整體經(jīng)濟(jì)會(huì)造成最大威脅的那些部分。在未來(lái)發(fā)生重大金融危機(jī)時(shí)（肯定還會(huì)發(fā)生），希望我們對(duì)于尾端市場(chǎng)的運(yùn)行方式已有更深刻的理解。