本輪金融危機(jī)的直接原因是證券化的美國(guó)次級(jí)抵押貸款有毒資產(chǎn)，但其起源可以追溯到冷戰(zhàn)結(jié)束后的那段時(shí)期。1 1989年柏林墻的倒塌暴露了蘇聯(lián)集團(tuán)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的嚴(yán)重缺陷，自稱(chēng)是聯(lián)邦德國(guó)強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的民主德國(guó)，在40年的競(jìng)賽之后，其生產(chǎn)率水平只有西方國(guó)家的1/3。大多數(shù)西方分析人士，包括那些在西方國(guó)家最自負(fù)的情報(bào)機(jī)構(gòu)供職的人，都曾經(jīng)估算民主德國(guó)的生產(chǎn)率水平達(dá)到了聯(lián)邦德國(guó)的75%~80%。2現(xiàn)實(shí)的差距讓他們瞠目結(jié)舌。

競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)悄然而迅速地取代了在蘇聯(lián)以及廣大第三世界國(guó)家曾廣為盛行的中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。曾經(jīng)長(zhǎng)期作為費(fèi)邊社會(huì)主義堡壘的印度，在1991年啟動(dòng)了重大改革。在時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)曼莫漢·辛格（Manmohan Singh，后來(lái)成為總理）的領(lǐng)導(dǎo)下，印度打開(kāi)了市場(chǎng)，拋棄了各種管制措施的沉重負(fù)擔(dān)。當(dāng)然應(yīng)該承認(rèn)，印度的大部分官僚機(jī)構(gòu)目前還沒(méi)有被觸及。中國(guó)在高度集體化經(jīng)濟(jì)和“文革”的迷途中徘徊了15年時(shí)間，然后就轉(zhuǎn)而擁抱市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。同樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如今仍飽受裙帶關(guān)系的困擾，與經(jīng)典的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還有很遠(yuǎn)的距離。

中國(guó)及很大一批第三世界國(guó)家復(fù)制了“亞洲四小龍”（香港地區(qū)、新加坡、韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)）的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式：受過(guò)良好教育的低工資本地勞動(dòng)力結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)，煥發(fā)出爆炸式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力。3 2000~2007年，發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際GDP增速幾乎是發(fā)達(dá)國(guó)家的兩倍。國(guó)際貨幣基金組織當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)，到2005年，全球?qū)⒂谐^(guò)8億勞動(dòng)力從事出口導(dǎo)向型的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)活動(dòng)，比柏林墻推倒時(shí)整整增加了5億。4此外還有數(shù)億勞動(dòng)力從事國(guó)內(nèi)導(dǎo)向的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)活動(dòng)，尤其是在蘇聯(lián)。

或許是因?yàn)槲幕?xí)慣影響、消費(fèi)信貸不足，以及亞洲金融危機(jī)后的應(yīng)對(duì)措施等因素，發(fā)展中國(guó)家的消費(fèi)受到限制，沒(méi)有跟上收入增長(zhǎng)的快速步伐。其結(jié)果是，發(fā)展中國(guó)家的儲(chǔ)蓄率從1999年占名義GDP的23%提高到2007年的33%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了投資的增長(zhǎng)速度。鑒于世界其他地方的投資都不足以吸收這樣大的儲(chǔ)蓄，全球長(zhǎng)期名義利率和實(shí)際利率在2000~2005年大幅下降（附錄圖3–1）。5至于這一變化背后的原因到底是儲(chǔ)蓄意愿的增強(qiáng)還是投資意向的減弱，則主要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的問(wèn)題。反正效果是一樣的：長(zhǎng)期實(shí)際利率必然下跌。事實(shí)也確實(shí)如此。

到2006年，所有發(fā)達(dá)國(guó)家和主要發(fā)展中國(guó)家的長(zhǎng)期利率都收縮到個(gè)位數(shù)。6股票溢價(jià)幅度（投資者購(gòu)買(mǎi)有風(fēng)險(xiǎn)的股票時(shí)所要求的超出主權(quán)國(guó)家債務(wù)回報(bào)率的那部分回報(bào)）和房地產(chǎn)資本化收益率也不可避免地由于全球長(zhǎng)期實(shí)際利率的下調(diào)而降低。資產(chǎn)價(jià)格尤其是住房?jī)r(jià)格相應(yīng)大漲。

英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》對(duì)近20個(gè)國(guó)家的調(diào)查顯示，在那個(gè)10年里，住房?jī)r(jià)格的快速上漲已成為全球性現(xiàn)象。7日本、德國(guó)和瑞士由于不同原因，是僅有的幾個(gè)例外的主要經(jīng)濟(jì)體。在上漲高峰期，美國(guó)的房?jī)r(jià)漲幅并沒(méi)有高于全球平均水平。8

簡(jiǎn)而言之，地緣政治事件最終導(dǎo)致長(zhǎng)期利率以及與之緊密聯(lián)系的抵押貸款利率下降，這在稍后帶來(lái)了全球性的住房?jī)r(jià)格上漲。在美國(guó)，30年期抵押貸款利率的變化對(duì)應(yīng)著住房?jī)r(jià)格月度變化的反向調(diào)整，有3個(gè)月的領(lǐng)先期（參見(jiàn)附錄圖3–3）。9

在20世紀(jì)90年代發(fā)展起來(lái)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的規(guī)模不大，但普遍較為成功，其主要構(gòu)成是固定利率的抵押貸款。此類(lèi)貸款主要服務(wù)于那些不能滿(mǎn)足優(yōu)級(jí)貸款的預(yù)付金要求，但仍然有足夠收入、有能力償還固定利率抵押貸款的月度還款的潛在住房購(gòu)買(mǎi)人。然而當(dāng)住房?jī)r(jià)格在1996年加速上漲后（附錄圖3–4），次級(jí)貸款對(duì)投資者的吸引力變得越來(lái)越大。即便如此，次級(jí)抵押貸款在2002年依然僅占全部放款額的7%，而且其中只有一小部分進(jìn)行了證券化。

次級(jí)貸款證券化：危機(jī)的開(kāi)端

許多大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)日益龐大的次級(jí)貸款市場(chǎng)產(chǎn)生興趣是后來(lái)的事情。從2003年后期開(kāi)始，它們加速參與次級(jí)抵押貸款的組合與打包，創(chuàng)造證券化產(chǎn)品（附錄圖3–5）。證券化浪潮的領(lǐng)跑者是國(guó)家金融服務(wù)公司和雷曼兄弟公司，它們最終也因?yàn)檫@些金融工具而栽倒。這兩家機(jī)構(gòu)在2004年發(fā)行了超過(guò)1/5的證券化次級(jí)貸款產(chǎn)品。10它們顯然找到了接手方。歐洲對(duì)次級(jí)抵押貸款支持的綜合擔(dān)保債務(wù)憑證產(chǎn)生了巨大需求，11這些產(chǎn)品的回報(bào)率頗有吸引力，抵押品的沒(méi)收處理率自2000年后期以來(lái)已連續(xù)3年下降。證券化產(chǎn)品發(fā)行商于是給次級(jí)抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)[包括Ameriquest公司、新世紀(jì)金融公司（New Century Financial）和國(guó)家金融服務(wù)公司等]施加壓力，要求它們發(fā)放更多的抵押貸款，并將其銷(xiāo)售給自己。這樣做實(shí)際上顛倒了抵押貸款發(fā)放銀行的傳統(tǒng)流程，它們通常是在經(jīng)紀(jì)人幫助下先發(fā)放抵押貸款，然后才決定是否銷(xiāo)售給證券化產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)。

其實(shí)，更大的需求來(lái)自?xún)杉颐绹?guó)的政府扶持企業(yè)（GSEs）——房利美公司（Fannie Mae）和房地美公司（Freddie Mac）。它們需要實(shí)現(xiàn)美國(guó)住房和城市發(fā)展部設(shè)立的擴(kuò)大“可負(fù)擔(dān)住房”的目標(biāo)。12

由于“兩房”（房利美和房地美）的任務(wù)增加，它們除投資和批發(fā)次級(jí)證券之外沒(méi)有其他選擇。13其結(jié)果導(dǎo)致，“兩房”到2004年在投資者資產(chǎn)負(fù)債表上留存的全部新購(gòu)次級(jí)抵押證券中占據(jù)了近一半的份額（附錄表3–1），14大約是它們?cè)?002年的估計(jì)市場(chǎng)份額的5倍以上。為滿(mǎn)足“兩房”不斷增長(zhǎng)的需求，證券化產(chǎn)品發(fā)行商開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)和組合此前尚未進(jìn)入池子的價(jià)值數(shù)十億美元的次級(jí)貸款，以支持更多的抵押證券。然而這一資產(chǎn)來(lái)源仍遠(yuǎn)不足以滿(mǎn)足“兩房”的需求，此時(shí)證券化產(chǎn)品發(fā)行商又很不明智地促使次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)擴(kuò)大其貸款發(fā)放規(guī)模。由于需要固定利率次級(jí)抵押貸款的潛在購(gòu)房的數(shù)量有限，于是貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)決定把業(yè)務(wù)擴(kuò)展到全新的一類(lèi)潛在購(gòu)房者，他們既無(wú)力負(fù)擔(dān)優(yōu)級(jí)貸款所需要的首付款，也還不起固定利率次級(jí)抵押貸款所要求的月供。誘惑這批高風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)家的唯一方法，就是提供可變利率抵押貸款（ARMs），使他們?cè)谫J款初期只需償付很小金額的月供。結(jié)果顯示，截至2007年第二季度，可變利率抵押貸款在首期次級(jí)抵押貸款總發(fā)行額中的比例已接近62%。15次級(jí)可變利率抵押貸款的欠款金額幾乎立即出現(xiàn)上升趨勢(shì)，許多借款人甚至連第一筆月供都沒(méi)有償付，90天以上的拖欠記錄開(kāi)始大幅增加。16

到2007年第一季度，由于證券化產(chǎn)品發(fā)行商為滿(mǎn)足“兩房”對(duì)次級(jí)證券的要求所施加的壓力，幾乎所有已發(fā)放的次級(jí)抵押貸款（主要是可變利率抵押貸款）都被證券化了，而這在2000年只有不到一半。17與之類(lèi)似，到2007年3月底，有超過(guò)8 000億美元或者說(shuō)超過(guò)80%的次級(jí)抵押貸款余額進(jìn)入了支持次級(jí)抵押貸款證券的產(chǎn)品池，18幾乎是2001年年底的7倍。

2003年之后，證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)把新型的可變利率抵押貸款組合到產(chǎn)品池中并獲得豐厚回報(bào)，其信用評(píng)級(jí)也被嚴(yán)重高估，它們似乎足以將無(wú)限量的此類(lèi)證券產(chǎn)品銷(xiāo)售給具有無(wú)限容納量的全球市場(chǎng)，但這最終被證明是海市蜃樓。

到2005~2006年，次級(jí)抵押貸款發(fā)行額已經(jīng)達(dá)到美國(guó)住房抵押貸款總發(fā)行額的20%，幾乎是2002年的3倍。19我們?cè)诿缆?lián)儲(chǔ)很清楚，21世紀(jì)的前幾年已經(jīng)發(fā)生過(guò)幾次極其不規(guī)范的次級(jí)抵押貸款發(fā)放事件。但遺憾的是，我們僅將其視為涉及普通謹(jǐn)慎性監(jiān)管的地方性問(wèn)題，而非幾年之后即將興起的證券化抵押貸款泡沫的前兆。2005年早期，當(dāng)我首次聽(tīng)到美聯(lián)儲(chǔ)官員匯報(bào)2004年季度數(shù)據(jù)時(shí)，由于最新的美聯(lián)儲(chǔ)官方數(shù)據(jù)——根據(jù)《住房抵押公開(kāi)法》（HMDA）匯編的2003年數(shù)據(jù)——幾乎沒(méi)有顯示出任何有問(wèn)題的跡象，我還曾為此表示詫異。在那次匯報(bào)前，我還從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)“住房抵押融資內(nèi)情”這樣的私人部門(mén)數(shù)據(jù)來(lái)源，但回頭來(lái)看，它們的數(shù)據(jù)才是正確的。

不過(guò)，即使我們當(dāng)時(shí)就能夠獲得從2005年起的正確的官方數(shù)據(jù)（最終由美聯(lián)儲(chǔ)于2006年12月發(fā)表在《2006年HMDA報(bào)告》中），美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于控制房?jī)r(jià)上升其實(shí)也沒(méi)有太多辦法。

某些學(xué)者傾向于通過(guò)逐步收緊貨幣政策，以漸進(jìn)方式去除泡沫，但在實(shí)際操作中此類(lèi)漸進(jìn)政策似乎從來(lái)沒(méi)有奏效過(guò)。今天看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在1994年面臨尚未成形的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)采用的逐步收緊貨幣的做法，就可能起到了適得其反的效果。20政策制定者隨時(shí)都面臨各種非市場(chǎng)問(wèn)題，大部分容易得到解決。我們可以在泡沫膨脹的時(shí)候?qū)⑵渥R(shí)別出來(lái)，但還不能預(yù)見(jiàn)其復(fù)雜的解決和崩潰過(guò)程，而且下文還將談及，我們也許永遠(yuǎn)都做不到。為應(yīng)對(duì)此類(lèi)事件，政策制定者們必須做出選擇，是否應(yīng)限制甚至禁止很多市場(chǎng)活動(dòng)，并且接受這些措施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的不可避免的消極影響。