由于“兩房”的會計規(guī)則缺陷，美國次級貸款問題的真實規(guī)模被掩蓋了多年。房利美公司的報表由于無法獲得審計認可，不得不從2004年11月至2006年12月停止公告，并經常拖延對其賬目問題的澄清。房地美公司之前也有過類似問題。但直至2007年夏天，次級貸款問題的巨大規(guī)模才開始浮出水面。房利美公司當年第三季度的壞賬注銷額幾乎是第二季度的4倍。此外，這一損失的根源很晚才完全暴露。房利美公司遲至2009年9月才披露大規(guī)模貸款重組，涉及2003~2004年以來發(fā)放和持有的優(yōu)級貸款和次級貸款。更重要的是，這些披露可以解釋，在2007年中期還被認為是相對安全的次級傳統抵押貸款組合為何會給“兩房”帶來如此巨大的損失。21但即使這些數據當初被及時披露，我們依然要懷疑監(jiān)管者能否阻止危機爆發(fā)，尤其是考慮到我們在互聯網泡沫形成前曾采取的收緊貨幣政策就遭遇了失敗。

至少自2003年以來，房利美和房地美公司在美國金融體系中的作用就引發(fā)了廣泛爭議，美聯儲提出了這些機構可能在未來導致潛在系統性風險的質疑。我曾經在2004年早期的參議院委員會聽證會上提到，“在短期內沒有看到可能導致系統性問題的跡象。但是如果‘兩房’的資產擴張速度持續(xù)下去，為防范未來可能出現的系統性風險，越早采取預防性措施越好”。22我們關注的“兩房”問題已經持續(xù)了數年。

我記得在2008年10月下旬，資深民主黨議員亨利·韋克斯曼（Henry Waxman）打來電話，問我是否贊同部分議員的如下觀點：房地產泡沫主要源自“兩房”對次級抵押貸款及證券的巨大需求，而住房市場其實已經在2006年見頂并下跌。我回答說：“兩房”確實對危機的發(fā)生有推波助瀾的作用，但它們持有的次級貸款證券似乎不足以引起如此大規(guī)模的泡沫。在新數據披露后，我們可以清楚地看到，在房地產泡沫膨脹的那段時期，“兩房”發(fā)揮的作用與許多人當初的認識相比其實重要得多，甚至是最關鍵的誘因。

如果“兩房”不存在，房地產泡沫可能仍會出現，但很可能不會造成2008年那樣嚴重的破壞。例如，加拿大和澳大利亞的住房價格漲幅其實與美國非常相似，但回頭來看，這一上漲并不帶有美國所經歷的破壞性泡沫的特點。這兩個國家的金融體系沒有被沖毀，并未陷入嚴重的金融危機。

對類似危機的分析涉及很多不確定性，我毫不懷疑“兩房”的長期政治支持者將繼續(xù)給出其他可能的理由。許多人依然認為，2003~2004年抵押貸款資產的膨脹不過是“兩房”為奪回失去的市場份額而做的正常商業(yè)決策，它們畢竟是私人企業(yè)，可負擔住房的發(fā)展目標與危機沒有多大關系。不過，房利美公司在2006年12月的一次政治對話會上曾承認：“我們放松了獲取抵押貸款資格的某些發(fā)放標準，增加了對風險更高的抵押貸款產品的投資，這些產品可以幫助符合住房和城市發(fā)展部設定的目標和子目標的那些借款人，但此類業(yè)務也可能增加我們的信貸損失?！?3結果當然如此。