我最早了解到這種牛市悖論時(shí)還是個(gè)十多歲的少年，當(dāng)時(shí)的著名喜劇演員喬治·杰塞爾（George Jessel）講了一個(gè)故事：一位疑心較重的投資者不太情愿地參與股市投資，他先是買入了100只交易量很少的低信用公司的股票，驚訝地發(fā)現(xiàn)價(jià)格立刻從10美元漲到11美元。他認(rèn)為自己已經(jīng)是位聰明的投資者，于是繼續(xù)買入。最終，他一個(gè)人的出價(jià)把那只股票推到了每股30美元的高價(jià)，然后決定套現(xiàn)離場(chǎng)。他給經(jīng)紀(jì)人打電話，要求賣出股票，對(duì)方猶豫片刻后反問(wèn)道：“賣給誰(shuí)呢？”我于是把這個(gè)故事稱為“杰塞爾悖論”。

作為杰塞爾悖論的延伸，每位在開(kāi)始時(shí)懷有疑慮的買家都逐漸成為堅(jiān)定的多方，由空方向多方逐漸轉(zhuǎn)化的過(guò)程推動(dòng)價(jià)格不斷走高，從眾行為也在其中發(fā)揮作用。簡(jiǎn)單地說(shuō)，在市場(chǎng)頂端，每個(gè)人都被轉(zhuǎn)化為多方并對(duì)此深信不疑，但此時(shí)已沒(méi)有更多的人可以加入，新出現(xiàn)的賣家將無(wú)法出手。

我不清楚自己隨后多年的觀察能夠給杰塞爾的故事增加多少內(nèi)容。除了證券化抵押貸款市場(chǎng)外，由于杰塞爾式的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿在21世紀(jì)前10年中段顯著增加，出現(xiàn)了典型的全球性投機(jī)狂熱，長(zhǎng)期以來(lái)被視為不容違背的債務(wù)契約的約束力也有所下降。24到2007年，債務(wù)市場(chǎng)的總體收益溢價(jià)被壓縮到一個(gè)臨界點(diǎn)，幾乎沒(méi)有空間容納風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步低估。信用風(fēng)險(xiǎn)的大致測(cè)算指標(biāo)——CCC級(jí)垃圾債券與10年期美國(guó)國(guó)債的收益率差距——在2007年春季下降到罕見(jiàn)的低水平（附錄圖3–6）。我所認(rèn)識(shí)的所有市場(chǎng)參與者幾乎都意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)增加，但也都清楚風(fēng)險(xiǎn)低估現(xiàn)象已維持了數(shù)年時(shí)間。

此時(shí)的金融機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)心，如果過(guò)早收縮資產(chǎn)，肯定會(huì)損失市場(chǎng)份額，這種損失或許還是不可逆轉(zhuǎn)的。25這種擔(dān)憂表現(xiàn)在花旗集團(tuán)的主席兼首席執(zhí)行官查爾斯·普林斯（Charles Prince）在2007年危機(jī)爆發(fā)前的著名言論中：“當(dāng)音樂(lè)停下時(shí)，有關(guān)流動(dòng)性的各種事務(wù)肯定會(huì)非常麻煩。不過(guò)只要音樂(lè)還在繼續(xù)，你就必須起來(lái)跳舞，舞會(huì)還沒(méi)有結(jié)束。”26

金融機(jī)構(gòu)接受了這樣的風(fēng)險(xiǎn)：它們可能難以及時(shí)預(yù)見(jiàn)危機(jī)的爆發(fā)，來(lái)不及收縮業(yè)務(wù)，但它們相信這些風(fēng)險(xiǎn)是有限的，因?yàn)楫?dāng)危機(jī)凸顯時(shí)，對(duì)于它們五花八門(mén)的金融產(chǎn)品的看似無(wú)止境的需求只會(huì)慢慢減退，使它們有時(shí)間把大多數(shù)投資組合賣出去而不至于遭受損失，但這是錯(cuò)誤的。它們沒(méi)有意識(shí)到，市場(chǎng)流動(dòng)性主要取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，這是驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)的最具決定意義的動(dòng)物精神。在金融危機(jī)爆發(fā)前，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的降低導(dǎo)致信用溢價(jià)的報(bào)價(jià)越來(lái)越低，并伴隨著巨大的成交量（流動(dòng)性的指標(biāo)），從而使人們產(chǎn)生了能把一切產(chǎn)品賣出去的假象。然而當(dāng)恐懼引發(fā)市場(chǎng)收縮時(shí)，由于買家大量回撤，買賣雙方的報(bào)價(jià)呈現(xiàn)螺旋式下跌，流動(dòng)性在一夜之間消失殆盡。事實(shí)上，在2008年危機(jī)的高潮中，許多市場(chǎng)真的完全見(jiàn)不到買盤(pán)。

第二章已經(jīng)提到，某些泡沫的破滅沒(méi)有導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊，比如互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和1987年春季股市的狂跌，而其他一些則引發(fā)了嚴(yán)重的緊縮后果。泡沫的危害程度似乎與金融行業(yè)的杠桿水平有關(guān)，尤其是當(dāng)債務(wù)期限短于其用以投資的資產(chǎn)回報(bào)期限的時(shí)候。對(duì)此，卡門(mén)·萊因哈特（Carmen Reinhart）與肯尼思·羅高夫（Kenneth Rogoff）的研究給出了證明。27

即使考慮到“兩房”的過(guò)度需求，如果2008年9月以股本金支持的金融資產(chǎn)的比例高得多，那么資產(chǎn)價(jià)格的下跌不一定會(huì)引發(fā)連鎖式的破產(chǎn)，其危害或許不會(huì)比互聯(lián)網(wǎng)泡沫大太多。