除“兩房”與金融業(yè)的過度需求外，2007年泡沫為什么會達到世紀罕見的狂熱程度？我相信其原因與互聯(lián)網(wǎng)泡沫和1987年泡沫有關(guān)。第二章中提到，那兩次泡沫的破滅對美國乃至世界經(jīng)濟沒有產(chǎn)生太大的負面影響。這或許使許多經(jīng)濟學(xué)家和資深投資者以為，未來的經(jīng)濟緊縮也不會帶來比戰(zhàn)后的正常衰退更嚴重的后果。

在1983~2007年的“大緩和”時期，商業(yè)周期的波動幅度顯著縮小，對銀行的資本準備金的要求似乎越來越放松?！栋腿麪栙Y本協(xié)議》所采用的國際銀行監(jiān)管體系的確早在危機醞釀前就適度提高了資本金要求，但我曾參加的協(xié)調(diào)全球資本運行的巴塞爾政策討論及其形成的所謂《巴塞爾資本協(xié)議II》主要關(guān)注的議題是：維持還是降低當(dāng)時的銀行資本準備金要求。這導(dǎo)致了杠桿水平的急速提升。

我曾在前言中提到，過分膨脹的杠桿率和金融中介業(yè)務(wù)在2008年9月15日普遍崩塌，帶來了可能是有史以來最嚴重的金融危機。5個月之后，當(dāng)全球經(jīng)濟依然在艱難掙扎時，我在紐約經(jīng)濟俱樂部回顧了幾個月前的各種影響因素。我在這里將大幅引用那篇演講的內(nèi)容，因為其中傳遞了當(dāng)時的恐懼感，也在全球股票價格拋售高峰剛過去數(shù)周時探索了關(guān)鍵的復(fù)蘇之路。

我們往往把股票價格的波動理解為“紙面”盈虧，與真實世界并不完全相等。然而這些“紙面”財富的價值蒸發(fā)卻給全球經(jīng)濟活動造成了嚴重的通縮壓力……

當(dāng)然，把資產(chǎn)市值的變化與經(jīng)濟活動之間的復(fù)雜的因果關(guān)系弄清楚，并不是件容易的事情。如果股票價格完全反映了經(jīng)濟參數(shù)的變化，資產(chǎn)價格的波動就可以作為內(nèi)生因素來處理，不需要特別關(guān)注，但實際情況并非如此。股票價格波動的很大一部分驅(qū)動力來自人們在狂熱和恐懼之間間歇性搖擺的先天傾向，這種搖擺雖然會受到實體經(jīng)濟活動的重要影響，但也有其自身的特征。從我的經(jīng)驗來看，這種波動很多時候并不是出于對未來經(jīng)濟活動的單純預(yù)測，反而是影響未來經(jīng)濟活動的重要因素。

在商業(yè)周期的大多數(shù)時間里，股票價格是由利潤預(yù)期和經(jīng)濟活動決定的，但在轉(zhuǎn)折點上會變得越來越有獨立傾向。它意味著股價能成為領(lǐng)先指標(biāo)，也符合大多數(shù)商業(yè)周期分析人士的看法。

在追溯這段時期的時候，我有理由相信，能對世界經(jīng)濟復(fù)蘇發(fā)揮最大效用的，將是令金融業(yè)遭受慘重損失的35萬億全球股票價值損失的部分回升。恐懼情緒消失所帶來的股票市場回調(diào)可能會成為走出當(dāng)前危機的轉(zhuǎn)折點。

關(guān)鍵的問題當(dāng)然是反彈何時發(fā)生。從任何歷史指標(biāo)來看，目前的世界股票價格都是較便宜的。但歷史也同樣表明，在價格回調(diào)之前還可能會有更便宜的時候。不可否認的是，今天的股價被20世紀早期（1907~1932年）以來從未經(jīng)歷過的恐懼嚴重打壓了。歷史告訴我們，恐懼情緒對市場參與者的影響的深度和期限是有限的。經(jīng)濟惡化的節(jié)奏不可能永遠持續(xù)下去。28

那場演講之后不久，市場觸底并開始反彈。股票市場對整體經(jīng)濟活動的影響將是下一章的主題。