股市的教訓(xùn)

2013年11月30日（周六），中國證監(jiān)會宣布重啟IPO。12月2日（周一），創(chuàng)業(yè)板大跌。中國的小盤概念股已經(jīng)經(jīng)歷了一輪瘋狂。盡管主板市場一直低迷，創(chuàng)業(yè)板的市盈率卻一直很高?；旧?，投機(jī)的火力一直集中于小盤股，在那里釋放最大能量。

IPO的重啟被包裝為市場化改革議程的一部分。但泡沫就是泡沫，潛在的流動性流失讓市場異常擔(dān)憂。由于中國的IPO基本是被設(shè)計為從泡沫中吸出資金，一連串企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市將不可避免，這將有助于泡沫的破裂，是個好消息。

真正的股市必須是建立在可持續(xù)的動態(tài)之上：資金被投向那些可以盈利的企業(yè)。泡沫可以向經(jīng)濟(jì)體注入一些資金，只要流動性的分流不超過資金流入。所以，限制IPO是讓中國股市正常運行的唯一方法。

股市對中國經(jīng)濟(jì)并沒有那么重要。與信貸體系相比，股市提供的資金微不足道。股市是中國推行改革所面臨的兩難處境的一例明證：政府推動改革時，能否忽視泡沫的存在？我懷疑，由于市場的反應(yīng)，中國的股改將沒有那么快，因為政府還沒有承受泡沫破裂后果的決心。

地平線上的烏云

美聯(lián)儲可能在2014年結(jié)束其量化寬松政策（QE）。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表將停止擴(kuò)張，且隨著其持有證券的到期，其資產(chǎn)負(fù)債表將收縮。QE的停止將導(dǎo)致長期利率高企，十年期美債收益率將可能在2014年達(dá)到4%，而其最近一次的低點為1.3%。利率如此之大的上漲，將肯定像以往每次一樣，引發(fā)流動性大幅撤離新興市場。

由于新興經(jīng)濟(jì)體受貿(mào)易因素驅(qū)動，更傾向于干預(yù)本幣幣值的波動，他們的貨幣條件與美聯(lián)儲的政策緊密相連。當(dāng)美聯(lián)儲放松貨幣政策時，新興經(jīng)濟(jì)體往往會出現(xiàn)外匯儲備與貨幣供應(yīng)的水漲船高。這些國家的變化相當(dāng)于美聯(lián)儲政策的加速器。在當(dāng)下這輪寬松政策下，中國是主要的加速器，所以當(dāng)美聯(lián)儲逆轉(zhuǎn)其政策時，中國也將承受最大的后果。

在其巨額的外匯儲備中，中國坐擁數(shù)量前所未有的熱錢。一旦美聯(lián)儲退出QE，對中國的影響將十分嚴(yán)重。

中國應(yīng)該趕在美聯(lián)儲之前行動，首先處理影子銀行體系的問題。該體系利用高利率及虛假的流動性，將資金吸入泡沫資產(chǎn)。這一流動性來自投資者總體平衡的購進(jìn)和售出某一產(chǎn)品，而標(biāo)的資產(chǎn)本身往往不具流動性。這一體系已經(jīng)變得如此之大，結(jié)果正在驅(qū)動中國的貨幣供應(yīng)。

但影子銀行體系并不具有影子性質(zhì)，它是由銀行體系控制的，其大部分產(chǎn)品通過銀行被售出。對銀行而言，影子銀行體系是繞過審慎監(jiān)管和資本要求的便利工具。

如果中國仍猶豫不決，它就是在等待一個無法逃避的時刻的到來。什么時候某項改革被執(zhí)行，市場就會產(chǎn)生恐慌，增長的考慮重回優(yōu)先，改革再度被推向不確定的未來。