B.天使投資

　　天使投資(Angel Investors)為民間資本投融資的一種方式，被稱為非正式風(fēng)險(xiǎn)投資(Informal Venture Capital or Informal Risk Capital[18])，是投入到新興的、具有巨大發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的一種早期權(quán)益資本投資，也常被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資(廣義)的組成部分。與風(fēng)險(xiǎn)投資(狹義)逐漸走向大型專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者模式相反，天使投資偏向于民間的、小型的、隱蔽的和非正規(guī)的投融資方式。如果說風(fēng)險(xiǎn)投資家是運(yùn)用別人(往往是機(jī)構(gòu)投資者的)的資本，那么天使投資家則運(yùn)用自己的資本。

　　相對于其他投資方式，天使投資的優(yōu)勢為：投資期較早、投資效益較高、投資成本較低、投資決策較快。天使投資的這種民間性、自發(fā)性、個(gè)體性和分散性使它獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)投資(狹義)和其他投資形式，成為一種具有極大生命力的個(gè)人投資方式。無論從資金總量上，還是從投資項(xiàng)目上，天使投資都大大超過風(fēng)險(xiǎn)投資。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，天使投資的這種優(yōu)越性越發(fā)明顯。在20世紀(jì)90年代風(fēng)險(xiǎn)投資高度發(fā)展期，在歐美等西方國家，天使投資是一種大眾化的、分散的、小型的權(quán)益資本投資，其投資總規(guī)模是風(fēng)險(xiǎn)投資(廣義)的3~5倍。[19]隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國富有的個(gè)人、成功的企業(yè)家也投身于天使投資事業(yè)。

　　C.科技孵化器

　　科技孵化器(Technology Incubators)簡稱孵化器，是由政府、大學(xué)或其他科技機(jī)構(gòu)支持的，幫助創(chuàng)新企業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的一種組織形式。在中國，科技孵化器又以各種科技園區(qū)或創(chuàng)業(yè)園區(qū)的形式存在。

　　科技孵化器一般由政府或大學(xué)提供辦公樓或廠房，以較低的房租吸引有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新企業(yè)入駐。一般地，創(chuàng)新企業(yè)向科技孵化器提出申請，經(jīng)孵化器審核批準(zhǔn)后方可入園。科技孵化器除了給予入駐企業(yè)以優(yōu)惠的租金，還提供其他服務(wù)設(shè)施，如入園企業(yè)可以共用會(huì)議室、電傳機(jī)、復(fù)印機(jī)等。此外，有些孵化器還為入駐企業(yè)開辦學(xué)習(xí)班，輔導(dǎo)他們?nèi)绾喂芾砥髽I(yè)，如何融資，如何發(fā)展壯大。各地方政府認(rèn)識(shí)到科技孵化器對于本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長遠(yuǎn)影響，往往提供一些優(yōu)惠政策，如三免兩減的稅收政策[20]等。

　　在中國，最初使用科技孵化器較多的是事業(yè)單位，現(xiàn)在越來越多的孵化器采取企業(yè)模式運(yùn)行。孵化器在以資金和服務(wù)等方式支持小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展的方面做出了巨大的貢獻(xiàn)。他們在向入駐企業(yè)收取租金的同時(shí)，往往也占有入駐企業(yè)的一小部分股份，孵化器的這種運(yùn)行模式事實(shí)上帶有權(quán)益資本連接的性質(zhì)，使其從理論上成為非公開權(quán)益資本家族中的一個(gè)成員。

　　D.風(fēng)險(xiǎn)投資

　　理論上，風(fēng)險(xiǎn)投資是非公開權(quán)益資本的一個(gè)子集。典型的風(fēng)險(xiǎn)投資往往投資于早期項(xiàng)目，如種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期，尤其是發(fā)展期，是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資重點(diǎn)。而其他非公開權(quán)益資本，尤其是購并資本往往投資于晚期項(xiàng)目，如成熟期和穩(wěn)定期。購并資本有時(shí)也投入企業(yè)的發(fā)展期。在英國，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資基金從事非公開權(quán)益資本運(yùn)作。他們往往將風(fēng)險(xiǎn)投資與非公開權(quán)益資本這兩個(gè)概念混用，在實(shí)踐中也不刻意區(qū)分。在中國，由于風(fēng)險(xiǎn)投資還是一個(gè)比較新的投資運(yùn)作模式，又由于中國處于一個(gè)史無前例的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，許多中國的風(fēng)險(xiǎn)投資公司同時(shí)從事購并資本投資業(yè)務(wù)和典型的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)；一方面，典型的風(fēng)險(xiǎn)投資需要具有科技前瞻性，沒有一定的高科技背景很難做到；另一方面，由于體制改革和其他經(jīng)濟(jì)因素，中國往往存在具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ馁彶㈨?xiàng)目，這是非公開權(quán)益資本的投資良機(jī)。

　　E.購并資本

　　購并資本包括杠桿購并和管理層購并，二者往往相通，管理層大多采取杠桿購并的方式。

　　杠桿購并通常指投資者以很少一部分權(quán)益資本撬動(dòng)大量借貸資金購買企業(yè)。購買方以被購并企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，再以收益現(xiàn)金流逐年償還貸款。有時(shí)候，管理層通過杠桿購并使被購并方從上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄?，以?shí)現(xiàn)其對公司治理結(jié)構(gòu)的全面整頓與改革。有時(shí)候投資者以其資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款。大多數(shù)情況下由于購買方試圖收回被購方的全部上市股票，被購方的公眾股東會(huì)得到高于市價(jià)的股票貼水。當(dāng)一家通過杠桿購并已經(jīng)退市的公司再向公眾出售股票時(shí)，這種現(xiàn)象被稱為反向杠桿購并。[21]根據(jù)Steve Kaplan的研究，通過杠桿購并的公司，其平均資產(chǎn)負(fù)債率為88％，而購并前則僅為19％。

　　在中國，由于金融體制以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境等原因，實(shí)現(xiàn)上述形式的杠桿購并往往比較困難，購并時(shí)通常先注冊一家公司為收購主體，再以各種方式融資(如向親朋好友臨時(shí)拆借)，往往采取分期付款的方式，以避免資金一次到位。這種購并行為事實(shí)上也是一種杠桿購并，不過資金不是由銀行等正規(guī)渠道，而是由各種非正規(guī)渠道提供的。

　　管理層購并包括管理層購出(MBO)[22]和管理層購入(MBI)[23]。管理層購入與管理層購出的區(qū)別在于前者的收購主導(dǎo)為外部投資者，而后者則為該公司管理層本身，即購并活動(dòng)主要由被購并公司的管理層運(yùn)作。管理層購入和管理層購出都可以采取杠桿購并的形式。而國際上通行的管理層購出往往采取杠桿購并形式，管理層利用被購并企業(yè)的資產(chǎn)為抵押向銀行貸款來進(jìn)行收購。

　　杠桿購并需要依靠大量借貸資本，然而杠桿購并被視為權(quán)益資本連接。這是因?yàn)?，杠桿購并往往有風(fēng)險(xiǎn)投資或其他非公開權(quán)益資本參與，非公開權(quán)益資本投資公司投入一部分資金給管理層，作為其"血汗資本"(Sweat Capital)。通常，管理層占30％左右的股份，而參與購并的投資公司往往要求進(jìn)入董事會(huì)，以從整體上監(jiān)控公司的運(yùn)作。由于被購并企業(yè)通常是資產(chǎn)非常大的上市公司，需要巨額資金才得以收購，同時(shí)，管理層又希望占有一定股份。要達(dá)到這種目的，以有限的資本金購買巨額資本的公司，只有通過大量貸款才能實(shí)現(xiàn)[24]。

　　從國外的實(shí)踐看，管理層購并往往是通過購并投資公司與被購并公司管理層結(jié)合，再通過大額貸款來實(shí)現(xiàn)的。中國的管理層購出的操作往往與國際慣例有較大差距，被購并公司的管理層通常與非公開權(quán)益資本投資公司(或購并投資公司)聯(lián)手，往往通過其他途徑融資實(shí)現(xiàn)購并目的。

　　F.麥則恩投資

　　"麥則恩(Mezzanine)一詞最初是指在圖書館、倉庫或大廠房中一層與二層之間的半樓。"麥則恩"的出現(xiàn)最初只是為了充分利用空間。麥則恩一詞借用于金融與投資理論，指介乎于兩者之間的一種投資。也有人把它比作介乎于股權(quán)與債券之間的一種投資。麥則恩投資(Mezzanine Investment)往往是指一種短期的橋梁式投資，它一般采取貸款方式，并帶有一定的可轉(zhuǎn)換證券，或認(rèn)股權(quán)證等權(quán)益資本性質(zhì)。原則上，麥則恩投資屬于權(quán)益資本連接。

　　在企業(yè)已經(jīng)完成了初步的股權(quán)融資，準(zhǔn)備公開上市，即IPO(Initial Public Offering)的過程中，它們有時(shí)存在暫時(shí)的資金需求，麥則恩投資往往成為它們的主要融資方式。麥則恩投資期限比較短，相對其他非公開權(quán)益資本融資，其手續(xù)相對簡便，投資決策相對快，由于其帶有權(quán)益資本的性質(zhì)，也往往受到投資者的  青睞。

　　G.拯救資本

　　拯救資本(Distressed Finance)分為公開發(fā)行的拯救證券(Distressed Securities)和非公開的拯救權(quán)益資本(Private Distressed Capital)。前者也被翻譯成"廉價(jià)證券"，是指某些在財(cái)務(wù)上遭遇一定困難的公司的股票或債券。由于這些公司的財(cái)務(wù)困難很可能是暫時(shí)的，又由于它們在財(cái)務(wù)困難時(shí)期的股票或債券價(jià)格往往偏低，使之成為有吸引力的投資工具，這也是它被稱為"廉價(jià)證券"的原因。但正因?yàn)槠鋬r(jià)格低廉，正因?yàn)橥顿Y者的資金流入，才可能使這類公司轉(zhuǎn)危為安，東山再起。

　　非公開權(quán)益資本中囊括的拯救資本是指一些大型公司在運(yùn)作過程中出現(xiàn)暫時(shí)的財(cái)務(wù)困境，需要一定的資本金幫助其擺脫困境，通過內(nèi)部的機(jī)制改革，實(shí)現(xiàn)復(fù)興。不是任何一個(gè)處于暫時(shí)困難的公司都是拯救資本的投資對象。只有那些真正有市場，有生產(chǎn)能力，有發(fā)展?jié)摿Χ置媾R財(cái)務(wù)困境的公司，才能吸引拯救資本。這些公司往往由于企業(yè)管理不佳，或由于體制原因生產(chǎn)力低下，通過治理和改組能夠使情況得以好轉(zhuǎn)。

　　中國目前正在實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制的改革，一些國有企業(yè)成為拯救資本的理想投資對象。

　　非公開權(quán)益資本市場在西方發(fā)達(dá)國家已比較成熟，中國的非公開權(quán)益資本市場則剛剛興起，還很不規(guī)范和完善。從科技創(chuàng)新的角度，從推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展的角度來說，非公開權(quán)益資本比公開權(quán)益資本起的作用更大。中國正面臨著發(fā)展經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)民族偉大復(fù)興的歷史任務(wù)，促進(jìn)科技創(chuàng)新，提高科技競爭力無疑是非常重要的工作。因此，我們應(yīng)該大力發(fā)展非公開權(quán)益資本市場，推動(dòng)科技創(chuàng)新，推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　[11]參考資料：1)Short Term America Revisited - Boom And Bust In The Venture Capital Industry And Its Impact On Innovation，By Paul Gompers And Josh Lerner, Prepared For Innovation Policy And The Economy, Volume 3, 2002；2)Assessing The Contribution Of Venture Capital On Innovation, by Kortum And Lerner, 2000, Rand Journal Of Economics, 31, 674~692；3)Baty, Gordon, William Bygrave, Donald Chew, Patrick Finegan, Kenneth Froot, Thomas Gray, John Kensinger, Gary Loveman, Stephen Magee, John Martin, Bruce Petersen, William Petty, and William Wetzel, "Roundtable on U.S. Risk Capital and Innovation", Journal of Applied Corporate Finance, vol. 4, Winter 1992, 48~78.[12]資料來源：George W. Fenn and Nellie Liang - Staff, Board of Governors;Stephen Prowse--Staff, Federal Reserve Bank of Dallas，The Economics of the Private Equity Market, 1995；2)Gompers, P., and J. Lerner. "An Analysis of Compensation in the U.S. Venture Capital Partnership." Journal of Financial Economics, 51, 1999; Sahlman, W.A.,"The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations."Journal of Financial Economics, 27 (1990), 473~521.[13]鄒愚，深交所，中小板3年內(nèi)上市公司總數(shù)達(dá)到1000家，2005年11月9日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，深圳，中國。

　　[14]其他也有將這兩種業(yè)界形式分為"古典式"(Classic)和"商業(yè)式"(Merchant)的風(fēng)險(xiǎn)投資：W.D.白格瑞夫，J.惕姆斯，風(fēng)險(xiǎn)投資的十字路口，哈佛商學(xué)院出版社，波士頓，美國，1992。

　　[15]資料來源：劉曼紅，風(fēng)險(xiǎn)投資與非公開權(quán)益資本，2005中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒，民主與建設(shè)出版社，2005年4月。

　　[16]包括管理層購并和杠桿購并(Leveraged Buy out)，前者又包含管理層購出(Management Buy-outs, MBO)和管理層購入(Management Buy-ins, MBI)。

　　[17] The Economics of the Private Equity Market, by George W. Fenn and Nellie Liang - Staff, Board of Governors, Stephen Prowse - Staff, Federal Reserve Bank of Dallas, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC 20551, 1995年12月.[18] Informal Risk Capital in the Eastern Great Lakes Region, by John D. Aram,1987. Contract awarded in FY 1983 to Aram Research Associates, 2881 E. Overlook, Cleveland Heights, OH 44118.[19]劉曼紅，天使投資與民間資本，北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2003年6月。

　　[20]前3年企業(yè)免繳33％的所得稅，第4年繳5％的所得稅，第5年繳15％的所得稅。

　　[21] Barron's Financial Guides: Dictionary of Finance and Investment Terms, Sixth Edition, By John Downes, Jordan Elliot Goodman.[22]在發(fā)達(dá)國家，管理層購出常常指：上市公司的公開發(fā)行的股票為該公司的管理層收購，其目的是將該公司退出股票市場，成為非上市公司。一般地，管理層需要付出高于市場價(jià)格的貼水，以吸收整個(gè)市場發(fā)行的該公司的全部股票。有時(shí)，管理層需要依靠大量銀行貸款以實(shí)現(xiàn)這一收購，這時(shí)的MBO采用了杠桿購并LBO的方法。

　　[23]管理層購入是指外部投資者企圖收購該公司的大部分股份(通常是控股)，并保留該公司現(xiàn)有的管理層。這些外部投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)投資家，他們看好該公司的產(chǎn)品或服務(wù)，希望通過控股以提高生產(chǎn)力，發(fā)掘其應(yīng)有的潛力。

　　[24] Steve Kaplan的研究證明，在實(shí)現(xiàn)杠桿購并之后，企業(yè)的平均負(fù)債率高達(dá)98％；而對比組企業(yè)的負(fù)債率僅有44％。