2005年和2006年及至將來幾年，是外資風險投資公司和國際非公開權(quán)益資本基金在中國建立"基地"，匯集的年度。中國13億人口的消費市場，高速發(fā)展的經(jīng)濟，強大的智力資源，高科技產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，中國制造成本的優(yōu)勢，以及產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)吸引著一批又一批的海外投資者。

　　中國企業(yè)大量在海外市場上市并創(chuàng)造了一個又一個股票神話，百度、分眾傳媒、盛大、蒙牛、江蘇雙登、亞洲果業(yè)……這些成功企業(yè)的背后投資人，不乏外資風險投資和非公開權(quán)益資本的身影。"財富效應"給了國際風險投資和非公開權(quán)益資本對中國投資的無限遐想。來自英國、美國、日本、德國、法國、韓國等國家的風險投資公司和非公開權(quán)益資本投資公司都看好中國的發(fā)展。日本移動網(wǎng)絡風險投資股份有限公司總經(jīng)理西岡郁夫在2003年就說過："如果中國的朋友們需要，我愿意盡力為大家在日本資本市場融到你們創(chuàng)辦企業(yè)所需的資金。"西岡認為，相對日本而言，中國有更多具備良好成長性、需要資金支持的中小科技型企業(yè)，這正是日本風險投資者普遍的看法。和西岡一樣來中國尋找商機的還有東京海上資產(chǎn)運作投資、Angel證券、Technology Venture Partners等數(shù)十家日本公司。

　　2005年，在美國NEA風險基金的支持下，北極光基金在中國杭州東部軟件園落戶；全球最大的CPU供貨商英特爾亦宣布投資2億美元，在中國建立一支風險投資基金--英特爾資本中國科技基金，投資于開發(fā)硬件、軟件及相關(guān)服務的中國科技企業(yè)；著名的國際風險投資公司Granite Global Ventures (GGV)近期在中國創(chuàng)建了團隊；巴黎Safinnova Partner，Apax Partners，Accel Partner與IDGVC成立2.5億美元基金；Blunrun募資10億美元；CVC募資19.8億美元的二期基金；華平80億美元的第九號基金；東方第一投資集團成立首期1億歐元基金；曾因投資Google、Cisco和蘋果公司而成為美國硅谷最大的風險投資公司的美洲杉投資公司也啟動了2億美元基金。根據(jù)歐金(倫敦)投資有限公司有關(guān)統(tǒng)計，2005年海外風險投資和非公開權(quán)益資本機構(gòu)新增資本額占中國全部風險投資總額的60％以上。

　　對比外資風險投資和非公開權(quán)益資本，中國本土的風險投資和非公開權(quán)益資本投資機構(gòu)似乎在掙扎中求生存，特別是體制上的障礙讓這些本土風險投資和非公開權(quán)益資本感覺尷尬。中國風險投資和非公開權(quán)益資本以國有資本和公司制為主，股權(quán)單一，無法吸引人才，本土資本在萎縮，從而導致本土和外資風險投資和非公開權(quán)益資本差距不斷拉大。具體來說，本土風險投資和非公開權(quán)益資本在中國投資所面臨的困難和問題是：大多數(shù)本土風險投資和非公開權(quán)益資本投資機構(gòu)體制落后，缺乏活力；國有企業(yè)改革正在進行，而大多數(shù)本土風險投資和非公開權(quán)益資本投資機構(gòu)屬國有；中國政府對風險投資和非公開權(quán)益資本扶持重點不明確；深圳中小企業(yè)板不能滿足中小企業(yè)融資乃至風險投資和非公開權(quán)益資本退出的需要；中國風險投資和非公開權(quán)益資本行業(yè)缺乏優(yōu)秀的人才等。

　　中國十分重視外資風險投資和非公開權(quán)益資本投資機構(gòu)在中國的投資，也是外資風險投資和非公開權(quán)益資本成功的原因?！锻馍掏顿Y創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》為海外創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)造了更加寬松的環(huán)境。兩年前頒布實施了的《指導外商投資方向規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》明確了投資指導方向，而對本土風險投資機構(gòu)來說，直到2005年才等到《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，可謂辛苦。

　　風險投資的活力就是資金的循環(huán)流動，其核心機制就是退出機制，吸引投資者從事風險投資和非公開權(quán)益資本的最重要原因是其帶來的高回報。為了實現(xiàn)這種遠遠超出一般投資活動所帶來的高收益，風險投資和非公開權(quán)益資本活動需要一個可靠的投資退出機制為之提供安全障礙。無論是對中國的風險投資和非公開權(quán)益資本投資機構(gòu)，還是對海外的風險投資和非公開權(quán)益資本投資機構(gòu)而言，制約中國本土風險投資和非公開權(quán)益資本投資業(yè)發(fā)展的真正深層次的原因是，在中國的風險投資和非公開權(quán)益資本業(yè)中，缺乏合理的投資回收渠道，投入的風險資金難以有效地退出，合理的高收益難以變現(xiàn)，風險投資和非公開權(quán)益資本基金難以流動進行再投資。

　　從退出方式來說，外資的渠道主要在于"海外紅籌投資上市模式"。所謂的"海外紅籌投資上市模式"是指近幾年風靡市場的風險投資和非公開權(quán)益資本基金投資的中國企業(yè)實現(xiàn)海外上市，以IPO方式退出的主要途徑。其一般操作方式是：

　　(1)在英屬維爾京群島、開曼群島等地設立空殼公司；(2)把境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴股方式注入空殼公司；(3)以境外公司名義申請在美國、中國香港、新加坡、英國等地海外上市。

　　相對于國有企業(yè)的紅籌上市，風險投資和非公開權(quán)益資本業(yè)界也把多見于私營企業(yè)的這種上市路徑稱為"小紅籌"認同為國際風險投資和非公開權(quán)益資本基金的理想選擇。進行海外的"殼交易"，可以避免人民幣在資本項目下無法流通的問題，如前所述盛大、百度、分眾傳媒的例子等?？梢哉f，相對于中國本土的風險投資和非公開權(quán)益資本投資公司來說，這是外資風險投資和非公開權(quán)益資本投資的最大優(yōu)勢。當然，中國本土的可以通過香港地區(qū)進行紅籌上市，但是，總體而言，回報同在海外以美元、英鎊計當然相去甚遠，這也是海外風險投資和非公開權(quán)益資本公司力爭使得中國本土企業(yè)在納斯達克股票市場上市的原因之一。即使將來人民幣升值，進行海外上市還是會令投資者趨之若鶩，筆者估計，這也是在5~8年內(nèi)中國本土風險投資和非公開權(quán)益資本公司無法逾越的鴻溝。

　　除了退出方式外，對國際風險投資和非公開權(quán)益資本公司來說，最明顯的一個特點還有投入成本少。國際風險投資和非公開權(quán)益資本進入中國投資，也是看重了成本這一點。除了中國人的聰明才智的高效"性價比"，海外人士愿意合作外，從薪金待遇和辦公條件比較，國際投資者的付出確實是遠遠少于在美國和歐洲等地。

　　打個比方說，有兩個投資商：一個投資硅谷，在上?；蛏钲谏鲜?；另外一個投資中國，在美國或英國上市。孰優(yōu)孰劣，一眼就知道。

　　當然，除了以上提到的典型"投入少、回報高"之外，國際風險投資和非公開權(quán)益資本基金的優(yōu)勢還在于：雄厚的資金實力，優(yōu)秀的專業(yè)人才和團隊合作，豐富的管理經(jīng)驗，嚴謹?shù)墓ぷ髯黠L，謹慎的審慎調(diào)查和盡職調(diào)查，強大的資金支持，彼此良好的合作信任，明確細致的財務管理體系，風險調(diào)整和處理的良好意識加本身的知識、經(jīng)驗、膽略和判斷力等。

　　同時，也正是由于以上筆者提到的中國本土風險投資企業(yè)的一些問題，從另一個層面"烘托"了外資的成功。

　　但是，實際上，過多的國際風險投資和非公開權(quán)益資本進入中國，并不見得是一件好事。因為過度依賴國際資本和資本市場，會對中國本土的國際風險投資和非公開權(quán)益資本產(chǎn)生不利的因素。中國全國人大常委會副委員長成思危和中國人民大學財金學院劉曼紅教授都在不同的場合表達過類似的觀點。尤其在并購方面，跨國公司采取的手法往往是掠奪式和廉價式的。

　　跨國公司目前在中國收購活動的基本要求有三點：

　　● 必須控股；● 必須是行業(yè)龍頭企業(yè)；● 未來收益必須超過15％。

　　在如此不平等條款下完成的并購，其結(jié)果必然是，中國民族自主品牌和創(chuàng)新能力逐漸消失；中國龍頭企業(yè)的核心部分、關(guān)鍵領域和高附加值如果被外資控制，行業(yè)發(fā)展必將出現(xiàn)"外大內(nèi)空"的危險景象。

　　中國人民銀行公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，到2006年年底，國家外匯儲備余額為   10 663億美元，全年外匯儲備增加2 473億美元。這一數(shù)字，大大高于歐美發(fā)達國家和亞洲地區(qū)國家。就中國經(jīng)濟賴以為繼的外貿(mào)而言：外資企業(yè)進出口占全國進出口總額55.48％，已經(jīng)過半，而且，這一比重還在持續(xù)增加。同一數(shù)據(jù)，在其他出口導向型國家中，分別是：馬來西亞45％、新加坡38％、墨西哥31％、韓國15％。在風險投資行業(yè)，多家研究機構(gòu)的調(diào)查顯示，國際風險投資的比例已經(jīng)超過了本土的風險投資，達到50％以上。

　　過度依賴外資，將導致一個國家宏觀經(jīng)濟的畸形發(fā)展，埋下潛在的金融危機和市場環(huán)境風險。外匯儲備高，有可能造成游資泛濫，為通貨膨脹埋下"定時炸彈"；外資增速快，又加劇了經(jīng)濟過熱的風險。與此同時，外資企業(yè)日趨主導地位，逐漸形成市場壟斷，使中國經(jīng)濟受制于人，到了一定程度，勢必對中國的民族經(jīng)濟造成沖擊。2002年以前，美國一直是全球外資的最大吸收國，以美國經(jīng)濟10倍于中國的規(guī)模來算，每年數(shù)百億美元的外資，占其總投資的比重，可以說微不足道，消化自如；而中國，在民營企業(yè)發(fā)展有限、國有企業(yè)持續(xù)虧損的情況下，每年數(shù)百億美元的外資，足以左右其方向。鑒于國際資本的有限性和流動性，隨著國際形勢的不斷演變，國際投資商的任何戰(zhàn)略方向性轉(zhuǎn)移，都可能給那些過度依賴外資的國家，包括中國，以致命一擊。[25]當然，"硬幣是兩面的"。"如要通過限制外國投資的進入來提高我們自己的比重，無異于殺雞取卵。"[26]這也是不可取的。

75號文是噩夢？[27]

　　近日，筆者收到世界經(jīng)濟論壇和中華風險投資協(xié)會轉(zhuǎn)發(fā)的一封電子郵件。信中附件是由科技與投資新聞分析(T&I News Analysis)所撰寫的《關(guān)于中國非公開權(quán)益資本(PE)的信函--圣誕節(jié)來臨之前的噩夢》。

　　乍一看，文章語出驚人。文章指出，75號文會進一步阻止非公開權(quán)益資本和風險投資等在中國的發(fā)展，使在中國的所有非公開及公開的風險投資支持的公司和機構(gòu)不得不進入漫長的文件起草、重組、新的審批、課稅等過程。這在非公開權(quán)益資本領域內(nèi)是從未發(fā)生過的事情，必將引發(fā)中國公開權(quán)益資本和非公開權(quán)益資本團體進入"紙張大戰(zhàn)"、"重組大戰(zhàn)"，并使公司信息和戰(zhàn)略發(fā)展延遲。其認為75號文與全球性的非公開權(quán)益資本的蓬勃發(fā)展背道而馳。

　　事實難道正如T&I所言嗎？筆者認為，從實際的分析情況來看，75號文讓中國和太平洋地區(qū)的非公開權(quán)益資本家和風險投資家看到了希望，是風險投資人士對11號文--《關(guān)于完善外資并購外匯管理有關(guān)問題的通知》和29號文--《關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關(guān)問題的通知》對非公開權(quán)益資本和風險投資引起阻礙的"噩夢"蘇醒。

　　《噩夢》一文中提到的重點在于課稅問題，并指出，75號文意味著過去10年內(nèi)所有在納斯達克掛牌并得到分紅的中國公民(除去持外國護照但仍在中國工作的中國投資者這一未定群體以外)，其中包括了阿里巴巴、百度、新浪、搜狐、聚眾傳媒、前程無憂、中芯等，都要進行重新注冊。一旦注冊登記，所有這些公司以及它們的中國創(chuàng)立者必須將他們在國外IPO所獲取的利潤在180天內(nèi)回歸中國。也就是說，中國這一批因互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)浪潮造就的百萬富翁們將會被劃入個人所得稅征收類別最高一級，其稅率高達45％。國家外匯管理局并不負責稅收事務，但《噩夢》認為中國政府無疑會利用這次調(diào)整允許其稅務機關(guān)將數(shù)十億未征收稅款納入國庫。

　　然而，筆者并不認為稅率高達45％這樣的要求是由于75號文的頒布而產(chǎn)生的：其一，關(guān)于此類條款在29號文中已經(jīng)提及，75號文并無新意；其二，我們需要明白的是國家外匯管理局不是稅務部門，他們不會也不應該對稅務問題做出相關(guān)解釋。他們依據(jù)的也是中國稅務部門制定的法規(guī)，并無權(quán)也不會制定出新的稅收條例。中國政府歷來對海外中國公司的納稅有嚴格要求。當前許多在納斯達克上市的中國公司創(chuàng)始人很少交納資本利得稅，并不是因為他們故意隱藏了在海外的資金，而是將這筆資金轉(zhuǎn)化為公司現(xiàn)金，卻不是個人收入。這樣的流程在75號文出臺后，仍然將繼續(xù)操作；其三，根據(jù)環(huán)球律師事務所的確認，即使說到納稅，根據(jù)中國政府的課稅規(guī)定，這些創(chuàng)始人的海外個人資本所得稅也是20％，而不是45％。

　　總之，時間會說明一切。雖然75號文離許多業(yè)界人士心目中的"完美"還有一定的距離，但是我們應該看到，中國相關(guān)部門做出了相當?shù)呐?。相?1號文和29號文而言，75號文前進了一大步，并為將來最終全部開放非公開權(quán)益資本和風險投資奠定了基礎，解放了將近一年的資本套牢。因此，75號文不是圣誕節(jié)來臨之前的噩夢，而是噩夢終結(jié)者。

　　[25]陳勁松，重思FDI，外交政策，美國，2004年7月。

　　[26]成思危語。

　　[27]原文本書作者李俊辰曾發(fā)表于《投資與合作》，2005年11月刊之"一線觀察"專欄。75號文指的是《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》。