2．放棄前半場，只賺取后半場的暴利。

人們把投資者分成截然不同的兩大派別：價值派和增長派。這是很錯誤的。詹恩教授認為，巴菲特既是增長派又是價值派，但首先是增長派。他還認為，當你發(fā)現(xiàn)一家公司的管理層很進取（并且正派），而且認為公司（和行業(yè)）的前景很好，公司的利潤會高速增長好些年的話，你千萬不要用傳統(tǒng)的估值方法去捆住你的手腳。今天看起來很貴的股票，過兩年就顯得很便宜，而且你似乎永遠買不到它，因為它的股價不斷創(chuàng)新高，似乎永遠很貴。

分析這種高增長的公司必須靠大智慧和高瞻遠矚，而判斷大多數(shù)其他公司（以及做純粹價值派的投資），不需要太多的智慧，誰都能夠計算市盈率、市賬率。巴菲特說，利潤高增長是價值投資的核心因子之一。沒有增長，一個股票的價值會大打折扣。說到投資的安全性，他認為，利潤高增長是最大的安全。這好比，進攻是最有效的防御。

詹恩教授問了讀者一個問題，“在1980～2000年的20年里，麥當勞的股票升值了44倍。在1990年時，它已經(jīng)上升了6倍。你有沒有遠見和膽識買入麥當勞的（昂貴）股票，賺取下半場的暴利？”巴菲特有。他看中的是公司的高增長性和管理團隊?？上?，他也不是神仙。他后來承認自己在1998年賣出麥當勞的股票是一個巨大錯誤——太早了。2008年巴菲特買入比亞迪的股票時也讓市場大惑不解——這只股票當時已經(jīng)很貴了！

在十幾年的證券分析師生涯里，我看到一個有趣的現(xiàn)象每天被重演。當然我自己也多次犯這個錯誤。我從2001年開始正式研究某個城市燃氣公司的股票。每隔幾個月或者一年，我就把它的利潤調(diào)高一次，把12個月的目標價格也調(diào)高一次。有時股票價格漲得太快，我就不斷在“買入”、“持有”和“賣出”之間變來變?nèi)ァ＿@很可笑：我們?yōu)槭裁床豢梢远嘁稽c前瞻性呢？為什么要被短期和中期的利潤預測和股價所束縛呢？

巴菲特勸大家區(qū)分一次性的因素所導致的高增長與可持續(xù)的高增長。比如，石油漲價會導致石油開采和鉆井設備的制造商的利潤出現(xiàn)高增長，政府對某項產(chǎn)品的退稅可能刺激需求和有關公司的利潤快速增長。但這并不能使它們成為高增長型的公司。在中國，“政府扶持”和集團（母）公司“注資”會給很多上市公司帶來一次性的高增長。這種高增長具有欺騙性。大家要小心。很多通過后門上市的公司非常令人失望，原因是，他們的基本業(yè)務能力（或者執(zhí)行能力）并沒有跟上。

3.銷售額的增長是核心。

利潤雖然很重要，但一家公司銷售額的增長有時候更重要?？客硕悾空a貼，靠減少折舊，靠削減成本，靠屠殺供應商，靠逼瘋下家客戶，靠非經(jīng)常性的收入，靠資產(chǎn)處置，靠關聯(lián)交易（包括用超低的價格從集團公司收購好的資產(chǎn)），靠財務技巧，靠一次性的并購，靠撿了個大便宜，總是有問題的，好處總是有極限的。我本人在這方面有深刻的教訓：我曾經(jīng)在一家公司當了幾年董事，那時候我們的運營效率不夠高，資金周轉(zhuǎn)很慢。每過半年要交業(yè)績時，我們都要像擠牙膏一樣把銷售收入和利潤從各個角落里擠出來。我經(jīng)常有挖空心思和汗流浹背的感覺。因此，我現(xiàn)在判斷一家公司好壞的第一件事是看他們的資金周轉(zhuǎn)速度和銷售額的增長。

巴菲特和他的老師格雷厄姆都強調(diào)公司所處行業(yè)的增長空間的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜、紐扣、鉛筆、報紙、系統(tǒng)集成、化學品的倉儲、建筑安裝，以及為某一個特殊的媒體和平臺提供廣告或者內(nèi)容的行業(yè)，這些都是增長空間不大的例子。增長空間的大小有時與企業(yè)所處的行業(yè)有關（夕陽還是朝陽行業(yè)），有時與商業(yè)模式有關（也就是如何賺錢的方法），有時與行業(yè)的最終大小有關。

一般人認為，高成長的公司都在科技、醫(yī)藥和媒體行業(yè)，這不見得。巴菲特自己就承認不懂科技和醫(yī)藥，所以只好在傳統(tǒng)行業(yè)里尋寶。好在傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)足夠大，機會足夠多。

4.“價值的陷阱”就是“貧困的陷阱”。

在中國香港和內(nèi)地的股票市場，我發(fā)現(xiàn)最常見的兩類“價值陷阱”是地產(chǎn)股和綜合類企業(yè)。一年又一年，總有大量的投資者掉到里面不能自拔。在地產(chǎn)界，我經(jīng)常聽到人們說，某某地產(chǎn)公司的土地儲備很多，位置很好，資金寬裕。但是，它們的開發(fā)能力低，資金周轉(zhuǎn)速度慢，或者樓盤質(zhì)量差，或者財務管理有漏洞。總之，別的開發(fā)商可以在同樣的項目上賺5億元，而他們只能賺1億元，而且費時更長。也就是說，它們在摧毀價值。這樣的公司很多，它們的股價往往在經(jīng)過了調(diào)整之后的凈資產(chǎn)（NAV）之下一半或者更便宜。好多公司更在賬面凈資產(chǎn)之下，甚至低于每股凈值。

這種狀況會改變嗎？懶漢會變成勤快人嗎？只要管理層不換人，或者不換思想，這種狀況會持續(xù)很久。他們的土地儲備或者大把現(xiàn)金與股民何干？

地產(chǎn)公司和酒店公司的另一個問題是，它們的管理層一邊抱怨市場給他們估值太低，另一邊又不肯承認和解決一個問題：它們大量的物業(yè)投資所帶來的現(xiàn)金收入簡直少得可憐。如果物業(yè)不能帶來現(xiàn)金收入，物業(yè)重估有什么實際用處呢？有人說，未來的租金收入會大漲，但股民們看不到這個希望。也有人說，這樣的物業(yè)投資很壯門面（相當于廣告）。也許如此吧，但如何把這個好處定量化呢？還有人說，這樣的投資物業(yè)能給公司帶來抵押融資。沒錯。但是為什么不把這樣的物業(yè)變現(xiàn)，從而讓現(xiàn)金繼續(xù)周轉(zhuǎn)和增值呢？說到底，這樣的公司不明白資金沉淀的巨大代價，或者不愿意多干活。

綜合性的企業(yè)，包括各級政府在香港設立的所謂窗口公司，因為業(yè)務混雜，股民們看不到管理層的思維邏輯，更看不到他們的工作熱情。如果管理層愿意把各項業(yè)務拆開來賣掉，總收入減去負債之后的余額會大大高于它們的市值?？墒枪擅駛兛床坏绞锕?。

我以前對這兩類“價值陷阱”不太警惕，受了很多損失。最近似有所悟。你試想，像這樣的公司（地產(chǎn)和綜合類），如果四五年以后他們的利潤與現(xiàn)在差別不大，那么，他們四五年以后的市盈率應該是多少？7倍，8倍，最多9倍而已。用這種方法，你可以算出它們四五年以后的股價，然后用7%或者9%的貼現(xiàn)率折回到今天，你會大吃一驚！這個股票不值錢！沒錯，它們確實不值錢！過去10年，20年甚至30年，它們陷害了無數(shù)股民。它們讓你貧困。

它們雖然賬面價值大，業(yè)務規(guī)模好像不小，土地儲備也很好，但你用發(fā)展的眼光來看，它們很快就會被小小的、但很進取的民營企業(yè)趕上和超過。我見了很多這樣的例子。很多民營企業(yè)的凈資產(chǎn)雖然只有10億元，但它們能夠推動100億元的年銷售額，實現(xiàn)20億元的利潤。反過來，政府控制的有些企業(yè)，雖然賬面凈資產(chǎn)高達100多億元，但只能推動40億元的年銷售額，實現(xiàn)5億元的利潤。你看哪種公司優(yōu)越？

沒有增長，免談！