2．放棄前半場(chǎng)，只賺取后半場(chǎng)的暴利。

人們把投資者分成截然不同的兩大派別：價(jià)值派和增長(zhǎng)派。這是很錯(cuò)誤的。詹恩教授認(rèn)為，巴菲特既是增長(zhǎng)派又是價(jià)值派，但首先是增長(zhǎng)派。他還認(rèn)為，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一家公司的管理層很進(jìn)?。ú⑶艺桑艺J(rèn)為公司（和行業(yè)）的前景很好，公司的利潤(rùn)會(huì)高速增長(zhǎng)好些年的話，你千萬(wàn)不要用傳統(tǒng)的估值方法去捆住你的手腳。今天看起來(lái)很貴的股票，過(guò)兩年就顯得很便宜，而且你似乎永遠(yuǎn)買不到它，因?yàn)樗墓蓛r(jià)不斷創(chuàng)新高，似乎永遠(yuǎn)很貴。

分析這種高增長(zhǎng)的公司必須靠大智慧和高瞻遠(yuǎn)矚，而判斷大多數(shù)其他公司（以及做純粹價(jià)值派的投資），不需要太多的智慧，誰(shuí)都能夠計(jì)算市盈率、市賬率。巴菲特說(shuō)，利潤(rùn)高增長(zhǎng)是價(jià)值投資的核心因子之一。沒(méi)有增長(zhǎng)，一個(gè)股票的價(jià)值會(huì)大打折扣。說(shuō)到投資的安全性，他認(rèn)為，利潤(rùn)高增長(zhǎng)是最大的安全。這好比，進(jìn)攻是最有效的防御。

詹恩教授問(wèn)了讀者一個(gè)問(wèn)題，“在1980～2000年的20年里，麥當(dāng)勞的股票升值了44倍。在1990年時(shí)，它已經(jīng)上升了6倍。你有沒(méi)有遠(yuǎn)見和膽識(shí)買入麥當(dāng)勞的（昂貴）股票，賺取下半場(chǎng)的暴利？”巴菲特有。他看中的是公司的高增長(zhǎng)性和管理團(tuán)隊(duì)?？上В膊皇巧裣?。他后來(lái)承認(rèn)自己在1998年賣出麥當(dāng)勞的股票是一個(gè)巨大錯(cuò)誤——太早了。2008年巴菲特買入比亞迪的股票時(shí)也讓市場(chǎng)大惑不解——這只股票當(dāng)時(shí)已經(jīng)很貴了！

在十幾年的證券分析師生涯里，我看到一個(gè)有趣的現(xiàn)象每天被重演。當(dāng)然我自己也多次犯這個(gè)錯(cuò)誤。我從2001年開始正式研究某個(gè)城市燃?xì)夤镜墓善?。每隔幾個(gè)月或者一年，我就把它的利潤(rùn)調(diào)高一次，把12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)格也調(diào)高一次。有時(shí)股票價(jià)格漲得太快，我就不斷在“買入”、“持有”和“賣出”之間變來(lái)變?nèi)ァ＿@很可笑：我們?yōu)槭裁床豢梢远嘁稽c(diǎn)前瞻性呢？為什么要被短期和中期的利潤(rùn)預(yù)測(cè)和股價(jià)所束縛呢？

巴菲特勸大家區(qū)分一次性的因素所導(dǎo)致的高增長(zhǎng)與可持續(xù)的高增長(zhǎng)。比如，石油漲價(jià)會(huì)導(dǎo)致石油開采和鉆井設(shè)備的制造商的利潤(rùn)出現(xiàn)高增長(zhǎng)，政府對(duì)某項(xiàng)產(chǎn)品的退稅可能刺激需求和有關(guān)公司的利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。但這并不能使它們成為高增長(zhǎng)型的公司。在中國(guó)，“政府扶持”和集團(tuán)（母）公司“注資”會(huì)給很多上市公司帶來(lái)一次性的高增長(zhǎng)。這種高增長(zhǎng)具有欺騙性。大家要小心。很多通過(guò)后門上市的公司非常令人失望，原因是，他們的基本業(yè)務(wù)能力（或者執(zhí)行能力）并沒(méi)有跟上。

3.銷售額的增長(zhǎng)是核心。

利潤(rùn)雖然很重要，但一家公司銷售額的增長(zhǎng)有時(shí)候更重要。靠退稅，靠政府補(bǔ)貼，靠減少折舊，靠削減成本，靠屠殺供應(yīng)商，靠逼瘋下家客戶，靠非經(jīng)常性的收入，靠資產(chǎn)處置，靠關(guān)聯(lián)交易（包括用超低的價(jià)格從集團(tuán)公司收購(gòu)好的資產(chǎn)），靠財(cái)務(wù)技巧，靠一次性的并購(gòu)，靠撿了個(gè)大便宜，總是有問(wèn)題的，好處總是有極限的。我本人在這方面有深刻的教訓(xùn)：我曾經(jīng)在一家公司當(dāng)了幾年董事，那時(shí)候我們的運(yùn)營(yíng)效率不夠高，資金周轉(zhuǎn)很慢。每過(guò)半年要交業(yè)績(jī)時(shí)，我們都要像擠牙膏一樣把銷售收入和利潤(rùn)從各個(gè)角落里擠出來(lái)。我經(jīng)常有挖空心思和汗流浹背的感覺(jué)。因此，我現(xiàn)在判斷一家公司好壞的第一件事是看他們的資金周轉(zhuǎn)速度和銷售額的增長(zhǎng)。

巴菲特和他的老師格雷厄姆都強(qiáng)調(diào)公司所處行業(yè)的增長(zhǎng)空間的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜、紐扣、鉛筆、報(bào)紙、系統(tǒng)集成、化學(xué)品的倉(cāng)儲(chǔ)、建筑安裝，以及為某一個(gè)特殊的媒體和平臺(tái)提供廣告或者內(nèi)容的行業(yè)，這些都是增長(zhǎng)空間不大的例子。增長(zhǎng)空間的大小有時(shí)與企業(yè)所處的行業(yè)有關(guān)（夕陽(yáng)還是朝陽(yáng)行業(yè)），有時(shí)與商業(yè)模式有關(guān)（也就是如何賺錢的方法），有時(shí)與行業(yè)的最終大小有關(guān)。

一般人認(rèn)為，高成長(zhǎng)的公司都在科技、醫(yī)藥和媒體行業(yè)，這不見得。巴菲特自己就承認(rèn)不懂科技和醫(yī)藥，所以只好在傳統(tǒng)行業(yè)里尋寶。好在傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)足夠大，機(jī)會(huì)足夠多。

4.“價(jià)值的陷阱”就是“貧困的陷阱”。

在中國(guó)香港和內(nèi)地的股票市場(chǎng)，我發(fā)現(xiàn)最常見的兩類“價(jià)值陷阱”是地產(chǎn)股和綜合類企業(yè)。一年又一年，總有大量的投資者掉到里面不能自拔。在地產(chǎn)界，我經(jīng)常聽到人們說(shuō)，某某地產(chǎn)公司的土地儲(chǔ)備很多，位置很好，資金寬裕。但是，它們的開發(fā)能力低，資金周轉(zhuǎn)速度慢，或者樓盤質(zhì)量差，或者財(cái)務(wù)管理有漏洞?？傊瑒e的開發(fā)商可以在同樣的項(xiàng)目上賺5億元，而他們只能賺1億元，而且費(fèi)時(shí)更長(zhǎng)。也就是說(shuō)，它們?cè)诖輾r(jià)值。這樣的公司很多，它們的股價(jià)往往在經(jīng)過(guò)了調(diào)整之后的凈資產(chǎn)（NAV）之下一半或者更便宜。好多公司更在賬面凈資產(chǎn)之下，甚至低于每股凈值。

這種狀況會(huì)改變嗎？懶漢會(huì)變成勤快人嗎？只要管理層不換人，或者不換思想，這種狀況會(huì)持續(xù)很久。他們的土地儲(chǔ)備或者大把現(xiàn)金與股民何干？

地產(chǎn)公司和酒店公司的另一個(gè)問(wèn)題是，它們的管理層一邊抱怨市場(chǎng)給他們估值太低，另一邊又不肯承認(rèn)和解決一個(gè)問(wèn)題：它們大量的物業(yè)投資所帶來(lái)的現(xiàn)金收入簡(jiǎn)直少得可憐。如果物業(yè)不能帶來(lái)現(xiàn)金收入，物業(yè)重估有什么實(shí)際用處呢？有人說(shuō)，未來(lái)的租金收入會(huì)大漲，但股民們看不到這個(gè)希望。也有人說(shuō)，這樣的物業(yè)投資很壯門面（相當(dāng)于廣告）。也許如此吧，但如何把這個(gè)好處定量化呢？還有人說(shuō)，這樣的投資物業(yè)能給公司帶來(lái)抵押融資。沒(méi)錯(cuò)。但是為什么不把這樣的物業(yè)變現(xiàn)，從而讓現(xiàn)金繼續(xù)周轉(zhuǎn)和增值呢？說(shuō)到底，這樣的公司不明白資金沉淀的巨大代價(jià)，或者不愿意多干活。

綜合性的企業(yè)，包括各級(jí)政府在香港設(shè)立的所謂窗口公司，因?yàn)闃I(yè)務(wù)混雜，股民們看不到管理層的思維邏輯，更看不到他們的工作熱情。如果管理層愿意把各項(xiàng)業(yè)務(wù)拆開來(lái)賣掉，總收入減去負(fù)債之后的余額會(huì)大大高于它們的市值?？墒枪擅駛兛床坏绞锕狻?/p>

我以前對(duì)這兩類“價(jià)值陷阱”不太警惕，受了很多損失。最近似有所悟。你試想，像這樣的公司（地產(chǎn)和綜合類），如果四五年以后他們的利潤(rùn)與現(xiàn)在差別不大，那么，他們四五年以后的市盈率應(yīng)該是多少？7倍，8倍，最多9倍而已。用這種方法，你可以算出它們四五年以后的股價(jià)，然后用7%或者9%的貼現(xiàn)率折回到今天，你會(huì)大吃一驚！這個(gè)股票不值錢！沒(méi)錯(cuò)，它們確實(shí)不值錢！過(guò)去10年，20年甚至30年，它們陷害了無(wú)數(shù)股民。它們讓你貧困。

它們雖然賬面價(jià)值大，業(yè)務(wù)規(guī)模好像不小，土地儲(chǔ)備也很好，但你用發(fā)展的眼光來(lái)看，它們很快就會(huì)被小小的、但很進(jìn)取的民營(yíng)企業(yè)趕上和超過(guò)。我見了很多這樣的例子。很多民營(yíng)企業(yè)的凈資產(chǎn)雖然只有10億元，但它們能夠推動(dòng)100億元的年銷售額，實(shí)現(xiàn)20億元的利潤(rùn)。反過(guò)來(lái)，政府控制的有些企業(yè)，雖然賬面凈資產(chǎn)高達(dá)100多億元，但只能推動(dòng)40億元的年銷售額，實(shí)現(xiàn)5億元的利潤(rùn)。你看哪種公司優(yōu)越？

沒(méi)有增長(zhǎng)，免談！