金融危機是羊群效應。山坡上一群羊在安靜地吃草，忽然有一只羊感覺到有危險的信號。它可能確實是看到了草叢中餓狼貪婪的眼睛，也可能純粹是出于莫名的恐懼。這只羊突然發(fā)足狂奔，其他羊也隨著它倉皇而逃，轉瞬間，山坡上只剩下揚起的灰塵。

對沖基金可能是感覺最為敏銳的那只羊。但是如果只有對沖基金這一只羊，羊群效應就無從談起，金融危機也不會發(fā)生。盡管在東亞金融危機中對沖基金受到很多指責，比如1997年9月，在中國香港召開的國際貨幣基金組織會議上，馬來西亞首相馬哈蒂爾就公開指責索羅斯，他甚至說，金融危機是猶太人的陰謀，因為像索羅斯這樣的猶太人不愿意看到穆斯林的進步，所以蓄意發(fā)起貨幣投機。艾肯格林（Eichengreen）和馬蒂遜（Mathieson）1998年發(fā)表了一份關于對沖基金和金融危機的報告，他們指出，對沖基金的規(guī)模和其他機構投資者——如共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司等——相比要小得多。當時，對沖基金的規(guī)模估計為1 500億美元，但是養(yǎng)老基金的規(guī)模是13萬億美元，共同基金的規(guī)模也有7萬億美元。在東亞金融危機爆發(fā)的時候，并不是所有的投資者都倉皇而逃，也不是所有的投資者在第一時間就同時撤出。最早撤出泰國的不是機構投資者，而是商業(yè)銀行。1994～1996年，商業(yè)銀行和股權投資者在流入東亞的資本中占大多數。從1996年到1997年第三季度，歐元債券的投資者和非銀行貸款人仍然為東亞提供資金，但是商業(yè)銀行的股權投資者已經撤離，到1997年第三季度之后，私人投資全線撤退，國際貨幣基金組織的貸款等官方的資本代替了私人資本，為東亞提供融資。所以，導致東亞金融危機爆發(fā)的根源是商業(yè)銀行的撤資。

在商業(yè)銀行撤資的狂潮中，首當其沖的是日本的商業(yè)銀行。根據倫敦經濟學院邁克爾·金（Michael King）的研究，1997年年中到1998年年中這一時期東亞的資本外逃中，有大約1/3是日本資本外逃，其規(guī)模大約為230億美元。日本的商業(yè)銀行從泰國撤出了120億美元的貸款，從韓國撤出了80億美元的貸款，從印度尼西亞撤出了40億美元的貸款。日本的商業(yè)銀行早在泰國發(fā)生金融危機之前就已經開始了撤資。1997年3月，泰國發(fā)生擠兌和金融銀行股暴跌事件，幾天內，存在問題的金融公司的8億美元存款被公眾提出，日本的商業(yè)銀行立即對此作出反應，在隨后的半年里撤出了46億美元的貸款。

為什么日本的商業(yè)銀行會如此著急地撤回貸款？主要原因在于日本的商業(yè)銀行從1990年日本房地產市場和股票市場泡沫破滅，以及1995年日本金融危機之后，已成為驚弓之鳥，對任何可能導致不良債權增加的風波都非常敏感。

進入20世紀90年代之后，由于國內經濟不景氣，日本的銀行開始增加對外貸款。大量貸款給了日本公司在東亞地區(qū)的分支機構。日本的商業(yè)銀行對東亞的貸款達到2 750億美元，占該地區(qū)跨國貸款的1/3。日本的商業(yè)銀行提供了泰國海外借款的54%，印度尼西亞海外貸款的39%，馬來西亞海外貸款的36%。但是，20世紀90年代之后，日本金融業(yè)遇到了越來越多的困難。1990年股票市場價格持續(xù)下降之后，日本金融業(yè)一方面不良資產增加，另一方面自有資本比例急劇下降。1995年日本爆發(fā)了金融危機，東京協和和安全兩家信用社發(fā)生擠兌。緊接著，宇宙信用社、兵庫銀行、太平洋銀行、阪和銀行先后破產。在日本影響深遠的住宅專門金融公司（即住專）在1993年前后不良資產大量增加，被迫進行清算。與此同時，日本銀行還面臨著加入《巴塞爾協議》的壓力，如果不能按照《巴塞爾協議》的要求將資本金充足率提高到8%以上，就不能再涉足利潤豐厚的國際市場業(yè)務。在這種壓力之下，日本的商業(yè)銀行不得不撤回在海外的貸款，以減少不良債權的比例。在這一時期，日元匯率的大起大落也給日本商業(yè)銀行的經營帶來了影響，當日元升值的時候，日本的商業(yè)銀行能夠從海外貸款中得到意外的利潤，但是當日元貶值的時候，它們所從事的套利交易又變得賠本了。

在國內股市和房地產市場低迷的背景下，日本銀行的資產不斷縮水，在《巴塞爾協議》的壓力下，日本的商業(yè)銀行不得不壓縮貸款規(guī)模，頻繁波動的日元匯率令日本的商業(yè)銀行難以控制風險，而且經歷過1990年日本股市和房地產市場泡沫破滅之后，日本的商業(yè)銀行對股市和房地產市場的風險更加警惕，所以，當1997年年初東亞國家如泰國和韓國出現了房地產市場過熱、公司破產和金融機構的擠兌風波之后，日本的商業(yè)銀行是逃得最快的。事實上，這可能從一個角度解釋了為什么東亞金融危機首先發(fā)生在泰國，而不是韓國，雖然在1997年年初，韓國所暴露的問題更加引人注目。1997年1月，韓國的第二大鋼鐵企業(yè)韓寶鋼鐵公司宣告破產。調查證實，韓寶破產案涉及了韓國政界、金融界和企業(yè)界的數十名要人，在被捕判刑者中甚至包括時任韓國總統(tǒng)金泳三的次子金賢哲。1997年3月，另外一家韓國財團三美集團的旗艦企業(yè)三美鋼廠宣布破產，這些事件在國際上引起的震動都相當大。但是，韓國和泰國不同的地方在于其從日本商業(yè)銀行的借款只占其海外借款的25%，而泰國從日本的借款占其海外借款的50%。

誰和日本靠得最近，誰就先遭到了遺棄。