估值在許多人來看是最難的事了，至少在我接觸到的投資者中，最后沒有實(shí)踐價(jià)值投資的，很大一部分就是因?yàn)椴恢廊绾谓o企業(yè)估值。我覺得戰(zhàn)勝貪婪與恐懼才是價(jià)值投資最難的事，估值說到底只是經(jīng)驗(yàn)加方法的問題，而后者直接考驗(yàn)人性。當(dāng)然，如果一個(gè)真正的價(jià)值投資者，股票價(jià)格的漲跌已經(jīng)觸碰不到他的神經(jīng)。比如對(duì)大盤的下跌很多人十分緊張，不知道底在何方，一遇到下跌就茫然得不知所措，但對(duì)真正的價(jià)值投資者來說，下跌已經(jīng)無所謂了，大盤跌到哪算哪，從主觀上希望跌得越多越好。

如果在太平洋中有一艘漁船快要沉沒了，船上的人肯定都嚇得六神無主，但對(duì)被捕撈的魚兒，此時(shí)的心情完全不同，劫后余生的感覺，應(yīng)該是歡欣鼓舞得快要跳起來敲鑼打鼓，歌頌天公有好生之德。立場(chǎng)不同心態(tài)自然不同，股票漲跌已經(jīng)不是對(duì)真正的價(jià)值投資者人性的考驗(yàn)，但要持之以恒還是需要毅力的。像巴菲特那樣，把投資當(dāng)成最富樂趣的事，即是說連毅力都不需要了，這就是《02弄清楚自己想要什么》最后一段話：“這時(shí)候?qū)嶋H上生活與投資完全融為一體，分不清哪里是生活，哪里是投資，而工作就穿插其間，如果說這種生活方式是一種境界的話，我十分同意?！?/p>

估值所估的就是內(nèi)在價(jià)值，注意是“估”而不是“算”，內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)大概的價(jià)格區(qū)間，估算本身的含義就并非精準(zhǔn)，否則應(yīng)該是計(jì)算；而且主觀因素非常明顯，不同人對(duì)一家企業(yè)的估值總是有出入，就是不同人用同一個(gè)估值方法，對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行估值，結(jié)果往往也有差異；原因在于估值不是一套公式，企業(yè)有太多無法量化的東西，只能采取估計(jì)的形式，將其從主觀轉(zhuǎn)向量化，由此估值有差異就在情理之中了。

巴菲特對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估算最為詳細(xì)的敘述，出現(xiàn)在1996年致巴克夏公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來說也是如此，這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”此外，巴菲特還坦承：“我們只是對(duì)于估計(jì)一小部分股票的內(nèi)在價(jià)值還有點(diǎn)自信，但也只限于一個(gè)價(jià)值區(qū)間，而絕非那些貌似精確，實(shí)為謬誤的數(shù)字；價(jià)值評(píng)估既是藝術(shù)，又是科學(xué)?！?這就引申出一個(gè)問題，既然內(nèi)在價(jià)值具有這么大的估值彈性，那出現(xiàn)偏差的時(shí)候就在所難免，而且因?yàn)槠渲饔^性不可解決，這又是一個(gè)沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的事情；很多時(shí)候就會(huì)因?yàn)檫^于樂觀而給一家企業(yè)太高的估值，從而為投資帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。要解決這個(gè)問題，就要以相對(duì)保守為估值原則，這是投資安全的前提，寧可給一個(gè)較低的估值，也不能給一個(gè)“合理”，但缺乏安全性的估值，在這點(diǎn)上要靠自己把握這個(gè)度，沒有量化的衡量標(biāo)準(zhǔn)，必須靠投資者自己的理性和自律；也不能過于矯枉過正，否則會(huì)錯(cuò)失很多機(jī)會(huì)成本。

無論將來的統(tǒng)計(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)如何發(fā)展，對(duì)企業(yè)的估值永遠(yuǎn)不可能有精確化的一天，因?yàn)槊總€(gè)人對(duì)事物的看法不同，自然反應(yīng)也不同，對(duì)同一家公司亦是如此。現(xiàn)在企業(yè)自動(dòng)化分析軟件有很多，就是一般的炒股軟件也有此功能，但它們所算出來的結(jié)果，反映了系統(tǒng)設(shè)計(jì)者自己的看法，從本質(zhì)上講也是主觀的。就是用多數(shù)人認(rèn)同的現(xiàn)金流模型，得出的精確量化估值我也不認(rèn)同，理由第14篇文章已經(jīng)說得很清楚了。另一方面，企業(yè)價(jià)值需不需要被精確認(rèn)定也值得商榷，設(shè)想如果每只股票都有標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，那就沒有波動(dòng)了，或者波動(dòng)會(huì)很小，投資者圍繞這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格買賣就可以了，股票的K線圖會(huì)是一橫。

從價(jià)值投資實(shí)踐需要出發(fā)，估值只需要相對(duì)價(jià)格區(qū)間就足夠了，不需要一個(gè)精確數(shù)字，估值精確量化從道理上不可取，姑且不談可行性，道德沒有必要性，市場(chǎng)本身的股價(jià)波動(dòng)就很大，在一個(gè)區(qū)間買入就可以了，完全沒必要在一個(gè)點(diǎn)上買入，更何況我們是分批買入，這是后話。比如，一只股票近2年的波動(dòng)范圍在40~100元之間，每股估值被精確為60元，那在60元以下就買入，若估值區(qū)間為50~62元，那其效果其實(shí)差不多。你要習(xí)慣以區(qū)間估算企業(yè)價(jià)值，不要試圖去精確化定價(jià)，因?yàn)楣善敝挥邢鄬?duì)價(jià)值區(qū)間，沒有客觀公正的精確化價(jià)格。

當(dāng)估算出每股內(nèi)在價(jià)值之后，其作用對(duì)投資的重要性自然不言而喻，嚴(yán)格按此執(zhí)行是投資成功的前提，自制力非常重要。有時(shí)候發(fā)現(xiàn)一家好公司，當(dāng)然很想買入，無奈股價(jià)高估了，而且常年居高不下，有迫切心情可以理解，但如果這時(shí)候買入，則并非屬于價(jià)值投資。應(yīng)該相信股價(jià)會(huì)有回歸價(jià)值的時(shí)候，縱使現(xiàn)在股票很被看好，使得股價(jià)十分昂貴也會(huì)有下跌的一天，如果最后真的沒機(jī)會(huì)買入，那只能說明與該公司有緣無分。巴菲特對(duì)待沃爾瑪就是例子，他長(zhǎng)期看好沃爾瑪超市，無奈從沒有合適的介入機(jī)會(huì)，所以到現(xiàn)在都沒有沃爾瑪?shù)墓善?。很多人認(rèn)為巴菲特因小失大，錯(cuò)失投資良機(jī)，單單從此事看沒錯(cuò)，可是只看到他在沃爾瑪投資上得失的一面，假如巴菲特沒有這樣的自制力，其一生不知要出手多少次購(gòu)買高估值的好公司，結(jié)果可想而知，像沃爾瑪這么成功的公司有幾家；在股市中機(jī)會(huì)常常有，但命只有一條，任何時(shí)候請(qǐng)記住這句話。

估值方法分為“絕對(duì)估值法”和“相對(duì)估值法”，絕對(duì)估值法就試圖精確量化企業(yè)的價(jià)格，前面第14篇已經(jīng)對(duì)它進(jìn)行過整篇的討論，其結(jié)論是持否定態(tài)度，盡管巴菲特認(rèn)同現(xiàn)金流估值法，但我認(rèn)為他自己并不用此方法，只為應(yīng)對(duì)煩人的追問?，F(xiàn)金流估值從理論上是可行的，但實(shí)際上，它把主觀因素的影響無限放大，其作用只能是鼓勵(lì)更加樂觀或支持更加悲觀，只是一個(gè)估值的烏托邦。相對(duì)估值法即市盈率估值法，盡管該方法很粗糙，但卻具有可行性，作為股價(jià)的參照物還是有實(shí)際意義；在此基礎(chǔ)上，經(jīng)彼得?林奇改良的PEG估值方法值得提倡，但依然不可以之為依靠。

無論哪一種估值方法，成長(zhǎng)性都是最主要的因素，忽視成長(zhǎng)性談估值簡(jiǎn)直天方夜譚，但成長(zhǎng)性并不能成為股價(jià)飛天的借口。對(duì)于成長(zhǎng)性我的建議是重視過去企業(yè)表現(xiàn)，因?yàn)檫^去是已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)，有既定事實(shí)基礎(chǔ)而且數(shù)據(jù)明確的，而未來成長(zhǎng)性主觀估計(jì)的成分會(huì)更大，對(duì)一家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，過去的數(shù)據(jù)可以看到未來的成長(zhǎng)趨勢(shì)。確實(shí)，其是估值里最難確定的因素，不止反映過去，也預(yù)示未來，但未來的不確定性使得難以有公允的定價(jià)。確定了主觀上的成長(zhǎng)性之后，要如何把它溶入估值，這也讓許多投資者頭痛。

在估值中另外一個(gè)大家比較關(guān)心的問題是企業(yè)凈資產(chǎn)，我認(rèn)為凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值并沒有太大意義；企業(yè)是什么？從投資者的角度看企業(yè)是一個(gè)印錢的機(jī)器，那么，這臺(tái)機(jī)器的部件本身值多少錢并不重要，重要的是其能印出多少錢，現(xiàn)在是否對(duì)企業(yè)的看法豁然開朗了。所以，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)不要太在意其凈資產(chǎn)，特別是固定資產(chǎn)，這些只是賺錢所必需的，真正能賺到多少錢才是這家企業(yè)的價(jià)值。假設(shè)一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善倒閉了，普通股股東幾乎不可能從倒閉清算中分到錢，看清楚了這點(diǎn)就會(huì)知道，格雷厄姆尋找投資目標(biāo)注重企業(yè)凈資產(chǎn)是不可取的?？梢愿嬖V你格雷厄姆所說的“安全邊際”就是企業(yè)有足夠多的凈資產(chǎn)，他所理解的安全邊際是股價(jià)比凈資產(chǎn)低多少，但現(xiàn)在對(duì)安全邊際的理解早就不是這樣了，而且可以肯定地說，格雷厄姆這個(gè)看法是錯(cuò)的?，F(xiàn)在中文世界的投資類書籍中，我還未看到有人與我的這個(gè)看法相同，但我不怕第一個(gè)吃螃蟹，堅(jiān)持認(rèn)為他這樣的投資理念不對(duì)。

對(duì)于好企業(yè)在估值以下買入，我們?yōu)槭裁锤矣谙隆爸刈ⅰ痹谒鼈兩砩?？這里有一個(gè)理論基礎(chǔ)，可以認(rèn)為是價(jià)值投資的理論基石，那就是好公司與差公司相對(duì)穩(wěn)定原則。它是估值的理論基礎(chǔ)，我們必須相信好公司以后還會(huì)是好公司，這樣才敢與之長(zhǎng)期攜手。那么，好的公司有可能變差，差公司有可能變好嗎？完全有可能，但如果說20家好公司都變成差公司，這樣的可能性幾乎就沒有了，所以投資要配置在多家好公司身上，無論其中某一家多么優(yōu)秀，也拒絕把注全押在它身上，目的就是為了防止“黑天鵝”的出現(xiàn)。一家公司有可能改變，但從整體上則相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)多家好公司配置投資，綜合質(zhì)量也就相對(duì)穩(wěn)定了，而且投資者有主觀能動(dòng)性，可以在一家公司出現(xiàn)問題時(shí)，對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整，這又保證了整體上長(zhǎng)期處于良好狀態(tài)。

最后應(yīng)該做的就是：相信你自己的估值；估算的過程中保守，估算出內(nèi)在價(jià)值后，要對(duì)自己的估值深信不疑，這樣才敢在價(jià)格合適的時(shí)候，不理會(huì)大市行情的趨勢(shì)，只管自己應(yīng)該做的事——買入。