按理說，中信泰富本身是以實(shí)業(yè)為主的經(jīng)營主體，應(yīng)當(dāng)保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)原則，追求穩(wěn)定的利潤回報(bào)。但榮智健當(dāng)初與國際投行簽訂的澳元合約的額度已經(jīng)大大超過了實(shí)際需求，他已經(jīng)不是簡單地進(jìn)行正常的外匯套期保值，而是在與外匯交易商進(jìn)行一場豪賭。

一般的外匯期貨套?？梢杂猛鈪R遠(yuǎn)期合約或掉期合約，但榮智健卻選擇了收益和風(fēng)險(xiǎn)不成比例的Accumulator{1}累計(jì)股票期權(quán)合約。

中信泰富外匯合約簽署的時(shí)間集中在2008年7月份，交易對象包括花旗銀行香港分行、渣打銀行、荷蘭合作銀行（Rabobank）、法國外貿(mào)銀行（NATIXIS）、瑞信國際、美國銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行香港分行、摩根士丹利資本服務(wù)、匯豐銀行、國家開發(fā)銀行、法國東方匯理銀行（Calyon）、德意志銀行13家國際金融巨頭，合約一共有16份。

中信泰富的合約主要有4類：澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、澳元日累計(jì)合約、雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約和人民幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。

合約杠桿倍數(shù)絕大多數(shù)為2.5倍，即國際投行允許買方用1塊錢買2.5塊錢的東西。當(dāng)價(jià)格對中信泰富有利時(shí)，每月的購買量為3000萬~416萬澳元不等。

如果將16份合約準(zhǔn)化為15份合約，則簽署時(shí)間為2008年7月16日，合約開始結(jié)算時(shí)間為2008年10月15日，到期時(shí)間為2010年9月（24個(gè)月）。價(jià)格有利時(shí)買進(jìn)1000萬澳元，價(jià)格不利時(shí)買入2500萬澳元，加權(quán)行權(quán)價(jià)為0.87，按月支付。

合約里包含有復(fù)雜的期權(quán)，一種是向上敲出的看漲期權(quán)（Up-and-Out Call），另一種是向上敲出的看跌期權(quán)（Up-and-Out Put）。

這種產(chǎn)品的原理可近似看作中信泰富向?qū)κ址劫徺I一個(gè)澳元兌美元的看漲期權(quán)以及賣出兩個(gè)看跌期權(quán)，行權(quán)價(jià)格都是0.87。當(dāng)澳元匯率高于0.87時(shí)，中信泰富以低于市場價(jià)的0.87每天買入1個(gè)單位外匯而獲利，但當(dāng)匯率下降到0.87以下時(shí)，則中信泰富必須每天以0.87的高價(jià)買入2個(gè)單位外匯。

這就好比說一個(gè)玉米經(jīng)銷商，為了確保未來幾個(gè)月的玉米不至于虧損，他需要做一些遠(yuǎn)期的期貨交易來進(jìn)行套期保值，以防止玉米價(jià)格下跌造成現(xiàn)貨玉米價(jià)格的下跌。

按照傳統(tǒng)的辦法，他可以買入與未來現(xiàn)貨數(shù)量匹配的看跌期權(quán)。比如，現(xiàn)在的玉米現(xiàn)貨價(jià)格是1000元/噸，玉米經(jīng)銷商買入1000元/噸的看跌期權(quán)。三個(gè)月之后，玉米成熟并完成收購等一系列動作之后，將拿到市場上出售，如果這個(gè)時(shí)候玉米價(jià)格上漲到1500元/噸，則玉米經(jīng)銷商手里的現(xiàn)貨價(jià)格每噸賺500元/噸，而期貨這一塊則虧損500元/噸。其實(shí)，整體上，現(xiàn)貨和期貨對沖之后，玉米經(jīng)銷商是沒有虧損的。

但是如果這個(gè)經(jīng)銷商不按照傳統(tǒng)的套期保值路數(shù)去做，而是采用了這種KODA的方式操作期貨，那么它的思路是這樣的。首先他要找一家國際投行，然后和投行進(jìn)行一個(gè)對賭。如果他估計(jì)未來三個(gè)月之后的玉米價(jià)格將達(dá)到1500元/噸，而現(xiàn)在的玉米現(xiàn)貨價(jià)格是1000元/噸，國際投行會設(shè)定一個(gè)區(qū)間800元/噸~1200元/噸，和玉米經(jīng)銷商在這個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)進(jìn)行期貨交易。通常國際投行會給玉米經(jīng)銷商一個(gè)8折價(jià)格，允許它以800元/噸的價(jià)格購買一個(gè)期貨交易合約單位的期貨。

當(dāng)玉米價(jià)格在區(qū)間范圍內(nèi)波動的時(shí)候，玉米商人每天可以買入合同約定好的期貨合約單位。因此，只要現(xiàn)貨價(jià)格高于800元/噸，則玉米商人每天都是有賺頭的。比如，當(dāng)玉米價(jià)格是900元/噸的時(shí)候，商人可以每天以800元/噸的價(jià)格買入實(shí)際值900元的東西，盈利100元，如果玉米價(jià)格為1000元，則該商人每天賺到200元。如果現(xiàn)貨價(jià)格超過了1200元/噸，則國際投行有權(quán)取消該合約，玉米經(jīng)銷商所有的盈利將歸零。并且，合約允許玉米經(jīng)銷商采用杠桿交易，即實(shí)際在賬戶里存入400元，就可以交易800元的生意，對于玉米經(jīng)銷商來說相當(dāng)于以400元的資金撬動了1000元的生意，而且其中還有20%的折價(jià)，這對于一個(gè)商人來說是非常有吸引力的。

但是國際投行會在合同中隱晦地表達(dá)另一個(gè)意思，即如果期貨價(jià)格跌破了800元/噸，則玉米經(jīng)銷商每天需要買入兩個(gè)期貨交易單位的合約。這就意味著，如果玉米價(jià)格由800元/噸下跌到600元/噸，則玉米商人每天要花1600元（800×2）的錢買入實(shí)際只值1200元的東西，每天虧損400元；當(dāng)價(jià)格下跌到400元/噸的時(shí)候，則玉米商人每天要花1600元買實(shí)際只有800元的東西，每天虧損達(dá)800元；當(dāng)玉米價(jià)格下跌到100元的時(shí)候，玉米商人每天要花1600元，買入實(shí)際值200元的東西，每天虧損1400元。

通過上面這個(gè)例子，我們可以大致了解到這款金融衍生產(chǎn)品的盈利和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。對投資者來說，盈利是單倍的，而虧損則是雙倍的，這里面的風(fēng)險(xiǎn)特別大。

如果一個(gè)玉米經(jīng)銷商只想老老實(shí)實(shí)地做自己的玉米生意，進(jìn)行簡單的套期保值，完全可以只采用最簡單的期貨方式進(jìn)行，而如果他想投機(jī)取巧，用正常交易所需要資金的極少一部分去做期貨交易，并且想通過這種方式賺取很多的利潤，他必然會走入陷阱。

榮智健實(shí)際上就是一個(gè)掉進(jìn)了陷阱的倒霉玉米商人。

可是中信泰富為什么要做外匯期貨套保呢？

原來中信泰富在澳大利亞有一個(gè)名為SINO-IRON的鐵礦項(xiàng)目，是西澳最大的磁鐵礦項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目總投資約42億美元，很多設(shè)備和投入都必須以澳元來支付，對澳元的需求很大。整個(gè)投資項(xiàng)目的資本開支，除已投資的16億澳元之外，在項(xiàng)目進(jìn)行的25年期內(nèi)，還將在全面營運(yùn)后的每年度投入至少10億澳元。

在這個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作過程中涉及4種不同的貨幣：港幣、人民幣、澳元和美元。美元是國際結(jié)算貨幣，中信泰富需要把在內(nèi)地賺到的錢兌換成港元進(jìn)入香港總部，香港總部再把港元兌換成美元通過國際金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)入澳洲；而到了澳洲，又需要把美元兌換成澳元，在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行交易；澳洲的鐵礦山開發(fā)完成后，產(chǎn)品需要運(yùn)回到中國，又需要將澳元計(jì)價(jià)的鐵礦石轉(zhuǎn)換成美元，然后再將美元轉(zhuǎn)換成人民幣計(jì)價(jià)，最后和中國的廠商進(jìn)行結(jié)算。

為了規(guī)避未來市場的風(fēng)險(xiǎn)，中信泰富常年需要進(jìn)行外匯的套期保值。但是，從2007年開始，一向穩(wěn)健的中信泰富開始頻繁涉足于Accumulator這樣的復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品。

在中信泰富事發(fā)之前，香港大富豪李兆基一直鼓吹澳元的前景，有人將榮智健做金融衍生品歸結(jié)為誤聽了李兆基的話。其實(shí)，真相并非如此。

從2007年開始，受到全球大宗商品價(jià)格上漲的影響，全球出現(xiàn)了一波資源型產(chǎn)品價(jià)格上漲的趨勢。澳大利亞是大宗商品出口較為集中的國家，因此，它的貨幣號稱能與美元相媲美，幣值非常穩(wěn)定。到2008年金融危機(jī)之前，澳大利亞央行不斷調(diào)高銀行存款基準(zhǔn)利率，達(dá)到7.25%，高息貨幣的吸引使國際投資者趨之若鶩。

另外，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)了多年的增長趨勢，形勢一片大好，投資者有理由對澳大利亞的經(jīng)濟(jì)情況保持樂觀的估計(jì)，澳元兌美元的比值一度上升到0.95。

在金融危機(jī)爆發(fā)前，香港一度成為各種金融衍生品的天堂，無論是私人投資者還是像中信泰富這樣的機(jī)構(gòu)投資者，都購入了不同的Accumulator產(chǎn)品。但是隨著2008年席卷全球的金融危機(jī)爆發(fā)，私人投資者和機(jī)構(gòu)投資者都損失慘重。

筆者所接觸過的一些私人投資者所透露的信息，讓我本人對國際投行的陰險(xiǎn)作風(fēng)印象深刻。這些投資者在美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，手中股票的抵押價(jià)值迅速縮水，私人銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理部門紛紛收緊抵押借款尺度。幾乎在一夜間，投資者的可抵押資產(chǎn)已不敵KODA合約要求的全年雙倍購買股份所需資金，被逼補(bǔ)倉或低位斬倉。

星展（香港）的私人銀行客戶郝婷在2007年七八月間，累計(jì)往星展（香港）賬戶存入8088萬港元，同意購買所謂的“打折股票”（其實(shí)是KODA）。2007年11月，薛女士在星展（香港）的賬戶被凍結(jié)，銀行的對賬單顯示，其總資產(chǎn)凈值為負(fù)9446萬港元；北京律師賴建平，在香港荷蘭銀行投資2000多萬港元購買KODA，如今不僅一分錢不剩，還倒欠荷蘭銀行200多萬港元。前香港地區(qū)市政局主席梁定邦，也因2008年10月投資花旗銀行所銷售的KODA產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，而被銀行追討970萬港元。

在北京北三環(huán)蘇州橋附近，賴建平曾經(jīng)約見過筆者，這個(gè)中國內(nèi)地的資深律師，被荷蘭銀行負(fù)責(zé)衍生品銷售的張女士玩得團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)。在一番天花亂墜式的吹噓之后，賴建平憑著對國際投行的品牌信賴，毅然投資購買衍生品。但當(dāng)危機(jī)發(fā)生后，賴建平的賬戶被洗劫一空，那位女士則靠手續(xù)費(fèi)和獎金賺得盆滿缽盈，并離開了荷蘭銀行。賴建平的投訴對象沒有了，荷蘭銀行對賴建平打起了太極，到目前為止，這個(gè)依靠法律為生的人，還沒有獲得一個(gè)明確說法。

除了這些私人大戶外，很多在港的H股和紅籌股也是損失慘重，估計(jì)香港有27家上市公司受累，當(dāng)中包括中信泰富、湖南有色、中國傳動、粵海投資、中國鐵建、中國中鐵及平安保險(xiǎn)等公司。其中，中信泰富、中國鐵建和中國中鐵都是因?yàn)樽霭脑谪泴?dǎo)致巨額虧損。中國中鐵匯兌凈虧損約人民幣19.39億元，中國鐵建匯兌損失為人民幣3.2億元。