長期的資本供應(yīng)缺口和加速變壞的財務(wù)赤字，注定了華源醫(yī)藥走的是一條看不到希望的不歸路。這是一種加速下降的衰敗螺旋之路。真正引發(fā)華源危機的是幾十億元到期不能償還的銀行債務(wù)。就在華源事發(fā)前，華源領(lǐng)航人仍堅信能夠填平窟窿。但貸款銀行并不這樣想，他們看到的是這種下降的螺旋曲線，他們已經(jīng)對華源的無效擴張模式失去了信心和耐心。在他們看來，如果今天討債還有可能討回一些利益，但如果明天討債，則極可能一分錢也要不回來。沒有什么比失去信心而導(dǎo)致的恐慌更為可怕，華源就像多米諾骨牌一樣，轟然倒下。

相比華源，杜邦從2001～2005年，每股凈利潤達到0.92、1.9、2.19、2.46、2.02美元。杜邦走的是一種上升式的發(fā)展螺旋，盡管杜邦負債率也高達70%以上，但杜邦的高回報率，支持著市場的信心，也支持著其較高的股價。杜邦與華源的螺旋路徑對比如圖1.７所示。

圖1.７杜邦與華源的發(fā)展對比

實際上，華源模式在醫(yī)藥上栽跟頭是遲早的事情。從整個醫(yī)藥行業(yè)來看，盡管近年來醫(yī)藥行業(yè)的收入保持著20%左右的增長，但卻隱藏著危機。從2005年發(fā)布的年報看，醫(yī)藥行業(yè)上市公司實現(xiàn)凈利潤的均值為4 700余萬元，凈資產(chǎn)收益率均值為6.84%，每股收益均值為0.29元。雖然盈利能力指標尚可，但從收入和利潤結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)藥業(yè)上市公司潛在的積弊并沒有大的改觀，比如產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、新藥開發(fā)能力和商品化能力薄弱等，這是制約醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的重大瓶頸。

從醫(yī)藥行業(yè)的價值來看，則是典型的“微笑曲線”分布，即研發(fā)和流通環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)附加值，要遠高于制造環(huán)節(jié)的附加值。但國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的能力主要在附加值較低的制造環(huán)節(jié)，而在研發(fā)和市場推廣方面建樹寥寥。相比于國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)，國外的醫(yī)藥企業(yè)，比如默克、輝瑞等，則把能力和資源集中于研發(fā)和營銷。它們的商業(yè)模式有點類似于影視劇制片公司。制片商主要是靠不斷推出大片來維系和開拓其生存空間，一部成功的影片不但能夠補償先前票房業(yè)績不佳的影視作品投入，同時也使公司具備了吸引優(yōu)秀導(dǎo)演和優(yōu)秀演員的能力以至觀眾的號召力，這就是“大片模型”。

反觀我國醫(yī)藥企業(yè)，盡管在青霉素工業(yè)鹽、維生素以及解熱鎮(zhèn)痛類原料藥的生產(chǎn)方面位居世界前列，但近年來鮮有叫好又叫座的“大片”級新藥問世。這種現(xiàn)狀主要與我國制藥業(yè)的歷史背景有關(guān)。多年以來，我國化學(xué)制藥業(yè)基本上走的是一條仿制的道路。根據(jù)中國社會科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟研究所的統(tǒng)計，建國以來，我國生產(chǎn)的3 000多種西藥中有99%是仿制的；近年來生產(chǎn)的837種西藥中，有97.4%是仿制的。而從世界范圍來看，日本和韓國的漢方藥占據(jù)著全球市場90%的份額，中國作為漢方藥的發(fā)源國，卻并無競爭優(yōu)勢可言。

國際制藥企業(yè)開發(fā)一種新藥，一般花費1.5億~10億美元，歷時10年左右；合成的單體能夠成功進入市場的幾率并不高，有時甚至只有1/10 000～1/5 000。制藥的這種特性決定了其長周期的投資特性。但國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模位居前列的制藥企業(yè)，卻背負著巨大的長期資本赤字，比如：排名第一的華北制藥、排名第三的太極集團。這些企業(yè)的長期資本赤字，一般都是在擴充生產(chǎn)能力的過程中形成的。2005年年末，我國表現(xiàn)最好的醫(yī)藥類上市公司的長期資本凈值也不過是10億元左右，對比世界級醫(yī)藥企業(yè)動輒達數(shù)億美元的新藥開發(fā)投資，我國醫(yī)藥企業(yè)在資金投入上顯然過低。凈資產(chǎn)低，投入研發(fā)少，這是制約國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的軟肋，也導(dǎo)致了國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)難以與國外醫(yī)藥企業(yè)相抗衡。此外，國內(nèi)企業(yè)的贏利主要來自于對低技術(shù)含量產(chǎn)品的制造上，這種模式常常會引發(fā)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品同質(zhì)化、價格競爭等。