風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)量的局限性

雖然風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)量已經(jīng)獲得了風(fēng)險(xiǎn)管理者的普遍認(rèn)同，但是人們依然有理由懷疑它究竟是不是一種理想的風(fēng)險(xiǎn)管理工具、能否為決策提供依據(jù)。研究人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)量提出了種種質(zhì)疑，下面我們做一些歸類。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)量可能不準(zhǔn)確

測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值沒(méi)有十全十美的方法，每種方法都有其局限性。不管是用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值來(lái)計(jì)算一項(xiàng)資產(chǎn)、一種投資組合，還是一家企業(yè)，都有可能發(fā)生錯(cuò)誤。有時(shí)，錯(cuò)誤很大，甚至?xí)?duì)管理形成誤導(dǎo)。不同的企業(yè)，不同的方法會(huì)產(chǎn)生不同的錯(cuò)誤。例如：

● 投資回報(bào)分布：每一種風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)量方法都對(duì)投資回報(bào)分布提出假設(shè)，如果假設(shè)錯(cuò)了，結(jié)果就不可能正確。如果用德?tīng)査龖B(tài)模型測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，我們假設(shè)多元收益率分布是正態(tài)分布，因?yàn)椐U(xiǎn)價(jià)值的測(cè)量完全是基于回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差的。用蒙特卡羅模擬測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，我們可以設(shè)定不同的回報(bào)分布曲線，但是對(duì)分布曲線的判斷也會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤。在使用歷史數(shù)據(jù)模擬的時(shí)候，我們假設(shè)歷史的回報(bào)分布（根據(jù)過(guò)去的數(shù)據(jù)）可以代表未來(lái)的收益率分布，這樣的假設(shè)有時(shí)候也站不住腳。

大量證據(jù)表明，回報(bào)通常不呈正態(tài)分布。我們不僅常常能見(jiàn)到異常的數(shù)據(jù)，而且這些異常數(shù)據(jù)往往要超過(guò)我們的預(yù)期。在第4章中，我們注意到曼德?tīng)柌剂_特對(duì)均值—方差框架持否定態(tài)度，所以他提出了冪率分布模型，并且提出在金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)量。他認(rèn)為，企業(yè)使用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)量法來(lái)測(cè)量所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，就能應(yīng)對(duì)大的、甚至是災(zāi)難性的事件。按照正態(tài)分布的假設(shè)，這樣的事件是不會(huì)發(fā)生的，而實(shí)際上，它們卻經(jīng)常發(fā)生。

● 歷史數(shù)據(jù)不一定是很好的風(fēng)向標(biāo)：所有的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)量方法都或多或少地要用到歷史數(shù)據(jù)。在方差—協(xié)方差模型中，歷史數(shù)據(jù)用來(lái)計(jì)算方差和協(xié)方差矩陣，這是計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)。在歷史數(shù)據(jù)模擬中，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值完全是基于歷史數(shù)據(jù)的，按照時(shí)間序列來(lái)計(jì)算損失的概率。在蒙特卡羅模擬中，預(yù)測(cè)分布曲線不一定要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，但是人們除了歷史數(shù)據(jù)，似乎也沒(méi)有其他的數(shù)據(jù)來(lái)源?？傊?，任何風(fēng)險(xiǎn)價(jià)?的測(cè)量，都將是一個(gè)時(shí)期歷史數(shù)據(jù)的函數(shù)。如果這一時(shí)期是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，測(cè)得的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值或許是一個(gè)低值，那么它就會(huì)低估未來(lái)可能的風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果獲取歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)時(shí)期不穩(wěn)定，所測(cè)得的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值會(huì)很高。在本章一開(kāi)始，我們用原油價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值作為例子，并就此得出結(jié)論，1992—1998年期間原油價(jià)格穩(wěn)定，按照這樣的歷史數(shù)據(jù)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，就不足以反映1999—2004年期間的原油價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟嵌螘r(shí)期價(jià)格波動(dòng)劇烈。

● 相關(guān)性不穩(wěn)定：在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)量的時(shí)候，有一個(gè)大前提就是風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)要具有明確的相關(guān)性（這是指方差—協(xié)方差模型和蒙特卡羅模擬中），或是隱含的相關(guān)假設(shè)（在歷史數(shù)據(jù)模擬中）。這些相關(guān)估計(jì)通常是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)獲得的，而且有一定的波動(dòng)性。只要觀察幾類資產(chǎn)在一段時(shí)期內(nèi)的相關(guān)性，就能夠知道它們的波動(dòng)幅度有多大。圖7—4顯示的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票回報(bào)和十年期國(guó)債回報(bào)之間的相關(guān)性，從1990—2005年每年的日收益率。

斯金茨（Skintzi）等學(xué)者認(rèn)為，相關(guān)性誤差增加會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算誤差的增加，這一點(diǎn)在蒙特卡羅模擬中表現(xiàn)得尤為明顯。