然而，即便全球經(jīng)濟復(fù)蘇能夠如愿展開，全球眾多中央銀行也只成功了一半。在肯定反危機貨幣政策的同時，我們還要避免重復(fù)“危機—刺激—復(fù)蘇—泡沫”的套路。盡管“格林斯潘對策”(Greenspan Put)指格林斯潘針對金融市場的大幅下跌，傾向于采取果斷激進的救市行動。受到廣泛批判，但這仍是央行應(yīng)對此輪危機的必然選擇。格林斯潘時代的主要教訓(xùn)不在于危機爆發(fā)時放松了銀根，而是在危機過后沒有及時收回過多的流動性。相比之下，美聯(lián)儲等央行比在歷史上其他任何時候都要更大程度地進入了未知世界。要避免重蹈覆轍，中央銀行還需要繼續(xù)探索。與一邊倒的政策放松相比，政策退出的復(fù)雜性更高，而央行在這方面的成功經(jīng)驗也更少?！犊渴裁刺用摗拔C—刺激—泡沫”的宿命？》一文討論了央行在將來可能面臨的挑戰(zhàn)。

國內(nèi)外經(jīng)濟金融的動蕩也考驗了中國的貨幣政策。從2003年4月份開始，中國人民銀行采取發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率、擴大金融機構(gòu)貸款浮動區(qū)間等一系列措施，對亞洲金融危機以來持續(xù)數(shù)年的擴張性貨幣政策進行調(diào)整。宏觀經(jīng)濟的過熱態(tài)勢在2003年底和2004年初趨于明朗，央行繼續(xù)采取多項緊縮措施，2004年10月央行進行了多年來的首次加息。緊縮政策在2004年收到初步成效，到2004年下半年，貨幣供應(yīng)增速和投資增速均有明顯下降。此后，中國的宏觀經(jīng)濟在2005年下半年以后進入了新一輪過熱周期，過熱的范圍進一步擴大。2005年7月21日，人民幣對美元匯率一次性升值，在此后的三年時間里，人民幣一直處在溫和升值階段。此外，中國人民銀行自2006年4月起，開始了多次加息，緊縮性的貨幣政策一直持續(xù)到2008年10月份。盧鋒教授全面回顧評價了最近10年來的宏觀調(diào)控政策變動。參見《新時期宏調(diào)工具多樣化特征》，《CCER中國經(jīng)濟觀察》，2010年4月25日。

在這段時間里，筆者一直是緊縮性貨幣政策的支持者。其中有幾點需要說明：　首先，從2005年到2008年上半年，貨幣政策在一定程度上是一位“獨舞”者。貨幣當(dāng)局不斷滾動發(fā)行央票、提高存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)大量的輸入流動性，同時通過加息升值抑制經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)價格膨脹。在那段時期，防過熱防通脹的主要壓力落在貨幣政策上。筆者多次撰寫文章呼吁財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等應(yīng)該扮演更重要的角色。在經(jīng)濟過熱時期，中國財政的“自動穩(wěn)定器效應(yīng)”尤其值得強化。其次，要加強和改善宏觀調(diào)控，提升調(diào)控的效率，就需要有保持長期化、制度化的視角。短期的宏觀調(diào)控應(yīng)該與長期的經(jīng)濟金融體制改革相結(jié)合，將其置放在一個制度化、規(guī)范化的平臺上進行，由此才能避免調(diào)控政策原地踏步。最后，在執(zhí)行緊縮性貨幣政策中，應(yīng)注意避免因短暫因素的干擾而改變節(jié)奏和力度。

次貸危機在2008年三季度迅速升級為罕見的國際金融危機，中國經(jīng)濟大幅降溫，宏觀調(diào)控全面轉(zhuǎn)為擴張。央行啟動各種手段放松貨幣金融環(huán)境，信貸和貨幣供應(yīng)大幅增加，降低利率和存款準(zhǔn)備金率，并從2008年8月起停止人民幣對美元升值。2008年四季度和2009年一季度，中國經(jīng)濟陷入底部。在這個時候，放出的大量貨幣一時還難以進入實體經(jīng)濟部門?！对谟♀n機加班，企業(yè)未必加班》一文就討論了這種極端情況。正如凱恩斯所言，在類似流動性陷阱的情況出現(xiàn)后，財政政策能夠發(fā)揮更加直接的作用。2009年二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來后，確認(rèn)宏觀經(jīng)濟已脫離半年前的底部。救市政策框架已經(jīng)成功應(yīng)對了保增長挑戰(zhàn)，但卻帶來了另一個隱憂，即極度寬松政策對實體經(jīng)濟的刺激效果明顯弱于資產(chǎn)部門。在經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢展開、一般物價處于較低水平的背景下，資產(chǎn)部門成了寬松政策的主要受益者。