全球都在避免因過(guò)早退出而再犯錯(cuò)誤。眾多研究確認(rèn)，過(guò)早退出導(dǎo)致了大蕭條時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)多次探底，20世紀(jì)90年代的日本當(dāng)局也存在類(lèi)似失誤。聯(lián)合國(guó)等國(guó)際組織不斷告誡說(shuō)，主要經(jīng)濟(jì)體提早撤除可能激化全球經(jīng)濟(jì)中的弱點(diǎn)，扼殺剛剛展開(kāi)的復(fù)蘇。

關(guān)于繼續(xù)執(zhí)行積極的財(cái)政政策爭(zhēng)議其實(shí)并不多。從維護(hù)財(cái)政平衡的角度主張退出財(cái)政刺激方案，并不具有很強(qiáng)的說(shuō)服力。聯(lián)合國(guó)的模型顯示，這可能令全球經(jīng)濟(jì)再一次陷入衰退，致使公共債務(wù)進(jìn)一步增加。中國(guó)的財(cái)政狀況相對(duì)穩(wěn)健，4萬(wàn)億投資項(xiàng)目將全面展開(kāi)，財(cái)政擴(kuò)張步伐并未停止。

在適度寬松的貨幣政策方面，各主要中央銀行也還找不到明確的緊縮理由。因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)仍處于潛在產(chǎn)出水平之下，而貨幣政策最為關(guān)心的通脹，尚不構(gòu)成重大威脅。相對(duì)溫和的物價(jià)環(huán)境支持貨幣政策退出極度寬松的狀態(tài)，但適度寬松仍然是必要的。新增信貸應(yīng)該從2009年的高峰回落，但仍將維持在歷史較高的水平上。信貸增長(zhǎng)慣性使得信貸急剎車(chē)的可行性不大。

在政策保持連續(xù)性和全球整體復(fù)蘇背景下，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭良好。總體而言，“救火式”宏觀調(diào)控的壓力會(huì)有所減輕。在政策刺激之后，最大的不確定性來(lái)自通貨膨脹，尤其是資產(chǎn)價(jià)格膨脹。宏觀經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)盈利的持續(xù)發(fā)展將構(gòu)成基本面支撐；貨幣金融環(huán)境的相對(duì)寬松將構(gòu)成流動(dòng)性支撐；而全球范圍內(nèi)的通脹預(yù)期和中國(guó)的預(yù)期或?qū)⒊蔀楣适滦灾?。阿克洛夫和希勒在新著《?dòng)物精神》中，把故事列為推動(dòng)市場(chǎng)出現(xiàn)非理性繁榮的第五要素。

資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)相當(dāng)幅度的反彈，但這還不足以排除繼續(xù)走高的可能性。其實(shí)，在全球范圍內(nèi)，宏觀管理的主要矛盾已從一般通脹讓位于資產(chǎn)泡沫。伯南克曾以看淡資產(chǎn)價(jià)格在宏觀政策中的地位著名，甚至憑此觀點(diǎn)入主美聯(lián)儲(chǔ)。但在樓市和信貸暴跌出現(xiàn)之后，伯南克終于開(kāi)始認(rèn)為金融泡沫或許是這10年來(lái)貨幣政策遇到的最難解決的問(wèn)題。

推動(dòng)金融深化或?qū)⑹且种婆菽挠行нx擇。作為一個(gè)崛起中的新興經(jīng)濟(jì)大國(guó)，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格走高的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。同時(shí)，我們也擁有成熟經(jīng)濟(jì)體不具備的優(yōu)勢(shì)，就是通過(guò)金融深化改善有效供給來(lái)抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

金融深度不足是資產(chǎn)價(jià)格走高的主要原因之一。眾所周知，中國(guó)金融市場(chǎng)的改革和發(fā)展一直滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加之中國(guó)又是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家，相對(duì)企業(yè)融資需求和投資者投資需求而言，金融部門(mén)的有效供給顯得相對(duì)不足。金融機(jī)構(gòu)和融資渠道的發(fā)展受到較為明顯的抑制。嚴(yán)重失衡的供求關(guān)系造成資產(chǎn)價(jià)格的不斷上揚(yáng)。加強(qiáng)管制當(dāng)然是抑制資產(chǎn)部門(mén)膨脹的手段之一，這看上去也是西方國(guó)家管理泡沫的最新動(dòng)向。但就中國(guó)國(guó)情來(lái)看，更為可選的策略是更大幅度地推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展，以滿(mǎn)足社會(huì)公眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入的需求和企業(yè)融資的需求。推進(jìn)金融深化并不違背金融危機(jī)的教訓(xùn)。危機(jī)顯示，傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)和場(chǎng)內(nèi)金融市場(chǎng)并不是金融泡沫的主要滋生場(chǎng)所，中國(guó)在兩方面還有很大的發(fā)展空間。

金融深化也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要。中國(guó)有一個(gè)迷，就是金融發(fā)展滯后，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很好。這是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式相聯(lián)系的。中國(guó)是以基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不需要太強(qiáng)的市場(chǎng)配置金融的功能。這可能會(huì)進(jìn)一步形成一個(gè)概念，那就是沒(méi)有發(fā)達(dá)的金融部門(mén)，經(jīng)濟(jì)也能發(fā)展得很好。此前也有相關(guān)研究表明，在中國(guó)，并不是金融越發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就越好。實(shí)際上，1987年以來(lái)，中國(guó)信貸規(guī)模/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是負(fù)相關(guān)系。這與一般金融發(fā)展的理論相左。

然而，這反映的只是表現(xiàn)。當(dāng)我們把國(guó)有企業(yè)貸款的部分扣除以后，金融發(fā)展指標(biāo)就會(huì)顯示出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，尤其是全要素生產(chǎn)率或勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向服務(wù)型轉(zhuǎn)變的進(jìn)程中，金融深化將變得更加重要。因?yàn)檎侄闻渲媒鹑谫Y源顯得越來(lái)越不靈活，很難辨別投資機(jī)會(huì)和未來(lái)收益。

宏觀政策應(yīng)該考慮包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的各種價(jià)格。從這個(gè)角度說(shuō)，貨幣環(huán)境應(yīng)該進(jìn)行更靈活的調(diào)整，這些調(diào)整力度應(yīng)該超過(guò)管理一般通脹預(yù)期的需要。當(dāng)資產(chǎn)越來(lái)越多地在金融部門(mén)流動(dòng)，這時(shí)雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)明顯過(guò)熱，但如果資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲，顯然也是流動(dòng)性過(guò)剩的結(jié)果。

此外，對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性應(yīng)該提出更高的要求。鑒于調(diào)整利率會(huì)影響到國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)，傳統(tǒng)的貨幣政策還缺乏針對(duì)性。為防范可能出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并減輕其破滅所帶來(lái)的沖擊，可以更多地利用監(jiān)督和監(jiān)管來(lái)限制過(guò)度冒險(xiǎn)，并確保未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫一旦破裂，金融體系能夠復(fù)原。

在從危機(jī)走向復(fù)蘇的進(jìn)程中，保增長(zhǎng)的壓力已經(jīng)不大。鑒于通脹形勢(shì)還不嚴(yán)峻，政策著力點(diǎn)顯然應(yīng)該更多地放在結(jié)構(gòu)調(diào)整上。在筆者看來(lái)，金融深化應(yīng)該成為結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要內(nèi)容之一，而這一點(diǎn)卻仍未得到應(yīng)有的重視和充分的討論。