美國(guó)人的思維，比較偏向直線型： 對(duì)于未來的發(fā)展趨勢(shì)，他們往往會(huì)把今天的榮景無限延伸，或許幾百年來的歷史讓美國(guó)人習(xí)慣了“明天會(huì)更好”。而中國(guó)人對(duì)趨勢(shì)的看法，則偏向于周期：經(jīng)歷了數(shù)千年的王朝更迭，盛衰交替，“分久必合，合久必分”的邏輯已經(jīng)融入我們的民族記憶。2006年的金融市場(chǎng)，歌舞升平，好日子似乎看不到頭，但我心中隱然覺得：

亂世，總有一天會(huì)回來。

近二十年間，美國(guó)金融市場(chǎng)曾經(jīng)數(shù)次被推到亂世邊緣。最著名的一次，是1998年的長(zhǎng)期資本對(duì)沖基金 (Long Term Capital Management) 危機(jī)。關(guān)于 LTCM 的興衰史，作家列文斯坦（Roger Lowenstein）在《天才失手》 (When Genius Failed) 一書中有詳細(xì)記錄。 這本書我讀過很多遍，因?yàn)槲蚁嘈牛?/p>

歷史往往驚人的相似。

創(chuàng)立于1993年的LTCM 基金，與華爾街鼎鼎大名的所羅門兄弟公司淵源深厚。上個(gè)世紀(jì)八十年代，所羅門公司創(chuàng)建了房貸抵押擔(dān)保債券市場(chǎng)，開啟了資產(chǎn)證券化的新時(shí)代，該公司還率先展開了大規(guī)模套利交易 (Arbitrage)。LTCM 基金的核心人員，就是長(zhǎng)期擔(dān)任所羅門公司套利交易部主管的麥瑞外澤 (John Meriwether) 率領(lǐng)的一群交易員。所謂套利交易，嚴(yán)格意義上說應(yīng)該是完全沒有風(fēng)險(xiǎn)卻可以獲利的交易，這種機(jī)會(huì)畢竟很少，所以實(shí)際中的套利交易以風(fēng)險(xiǎn)較小的價(jià)差交易 (spread trade) 居多。在價(jià)差交易中，投資者買進(jìn)一種金融產(chǎn)品，同時(shí)賣空另一種金融產(chǎn)品，只要兩種產(chǎn)品的“價(jià)差”變化符合預(yù)期就能賺錢。比如套利交易員看到30年國(guó)債的收益率比29年國(guó)債的收益率少了10個(gè)基點(diǎn)，就可能按比例購(gòu)入29年國(guó)債，放空30年國(guó)債（債券收益率和價(jià)格反向變化），這樣不管兩種國(guó)債價(jià)格如何變動(dòng)，只要它們的利差縮小，套利交易就能賺錢。 10個(gè)基點(diǎn) () 不算多，怎樣把小錢變成大錢呢？讀者現(xiàn)在應(yīng)該很熟悉債券交易的套路了：用杠桿唄！

價(jià)差交易中的“買一邊，賣一邊”，實(shí)際上是一種對(duì)沖，把“水漲船都高，水落船都低”的宏觀市場(chǎng)因素過濾掉了，剩下的是“兩條船”的相對(duì)起伏。上節(jié)討論過，對(duì)沖的真正目的并非避險(xiǎn)，而是要用杠桿獲取高利潤(rùn)！八十年代，在大部分專業(yè)投資者還把全部精力用于分析價(jià)格漲跌的時(shí)候，所羅門公司的套利交易員們卻悄然運(yùn)用著對(duì)沖 + 杠桿的新思維看待市場(chǎng)。和德州撲克一樣，首先掌握一種新游戲秘訣的人最容易賺錢——擁有先發(fā)之利的所羅門公司在套利交易上的年利潤(rùn)以上億美元計(jì)。

麥瑞外澤率領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)把套利交易的成功模式搬到了 LTCM 基金。如果說這些明星交易員還夠不上稱為“天才”的話，請(qǐng)看 LTCM 的其他成員：舒爾茨 (Myron Scholes) 和莫頓 (Robert Merton) 是金融學(xué)界兩位泰山北斗級(jí)的人物，他們?cè)谶x擇權(quán)定價(jià)理論上做出過開創(chuàng)性工作，并以此獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)；曾任哈佛大學(xué)教授的慕林斯 (David Mullins) 還擔(dān)任過美聯(lián)儲(chǔ)副主席。

明星薈萃的 LTCM 基金沒有讓投資者失望，前三年就取得了累計(jì) 200% 以上的回報(bào)率。更驚人的是，這支基金的波動(dòng)性很小，盈利差不多按照固定速率攀升——或許天才們真的發(fā)現(xiàn)了“金融行星”運(yùn)動(dòng)的規(guī)律！　然而成功也有副作用：越來越多的投行和對(duì)沖基金效法 LTCM 開始涉足套利交易。 各路山寨版“LTCM”用的模型都差不多，做的交易也都差不多，這固然將市場(chǎng)推向了天才們所預(yù)期的方向，但也帶來了一個(gè)問題：價(jià)差越來越小了，以后怎么賺錢呢？讀者們當(dāng)然知道答案：多用杠桿唄！為維持利潤(rùn)率，LTCM 基金確實(shí)大大增加了杠桿：1998年初，凈值不到50億美元的 LTCM 已經(jīng)擁有1200多億美元資產(chǎn)，杠桿率達(dá)到約25倍，這還不包括大量未計(jì)入的衍生產(chǎn)品。高杠桿并未使 LTCM 的天才們過分擔(dān)心，他們更愿意相信自己的數(shù)學(xué)模型，有誰能不相信舒爾茨們和莫頓們的模型呢？ 選擇權(quán)定價(jià)的“布萊克—舒爾茨—莫頓公式”(Black-Scholes-Merton Formula) 可是衍生金融領(lǐng)域的“牛頓定律”呀！