一旦“產(chǎn)出缺口”被“抹平”，對(duì)通脹再無牽制作用，過度的貨幣供應(yīng)將導(dǎo)致通脹率快速上升。而目前中國(guó)金融系統(tǒng)內(nèi)存在的過量貨幣已經(jīng)達(dá)到了歷史的峰值，這有可能導(dǎo)致通脹在未來的幾個(gè)季度內(nèi)難以控制。實(shí)證研究也表明，一旦“產(chǎn)出缺口”轉(zhuǎn)正并超出潛在產(chǎn)出的1%~2%，中國(guó)的通脹率將可能達(dá)到4%~5%，處于中國(guó)人民銀行“容忍區(qū)間”的上限。

升值和加息，誰先誰后，孰輕孰重，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們反復(fù)地爭(zhēng)論。

隨著“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”①在中國(guó)的出現(xiàn)，熟讀經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始傾向于以升值來治理通脹和資產(chǎn)泡沫。我本人也贊同人民幣應(yīng)該樹立起一種富有彈性的機(jī)制。

但我懷疑升值所導(dǎo)致的“巴薩”的蹺蹺板效應(yīng)在中國(guó)能否如愿。因?yàn)檫@取決于當(dāng)名義匯率升值以后，該經(jīng)濟(jì)體的既有結(jié)構(gòu)是否足以支持貿(mào)易部門的資源如愿地向非貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移。

而當(dāng)下的結(jié)構(gòu)性難題困擾著中國(guó)。金融、主體運(yùn)輸、電信、電力等等因?yàn)槭艿健皦艛唷绷α康目刂?，私人資本根本無法涉足或集聚。

可以想見，匯率升值而致貿(mào)易部門擠出來的資金，更可能的是在短時(shí)間內(nèi)大量涌入虛擬市場(chǎng)，資產(chǎn)泡沫再進(jìn)一步做大。

如果這樣，那升值的目的又在哪里呢？中外主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們這一回可能是不求甚解地理解了“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”。

任何資產(chǎn)泡沫的內(nèi)涵其實(shí)都異常簡(jiǎn)單，過度的貨幣和信貸擴(kuò)張之后，企業(yè)和家庭對(duì)于長(zhǎng)期利率的預(yù)期極低，甚至是負(fù)利率，以致資源錯(cuò)配或“不正當(dāng)投資”的產(chǎn)生（哈耶克語）。

我不知道中國(guó)為什么對(duì)刺激政策的退出和緊縮瞻前顧后，我也無法理解每當(dāng)討論加息時(shí)，就會(huì)盛行“加息會(huì)導(dǎo)致人民幣升值壓力，‘熱錢’涌入”的觀點(diǎn)。沒有數(shù)據(jù)證明中國(guó)的緊縮政策會(huì)導(dǎo)致“熱錢”涌入。我們可以分析自2005年以來不可解釋的外匯儲(chǔ)備的部分變動(dòng)情況，中國(guó)只有在2007年第四季度~2008年上半年有明確的“熱錢”涌入。而那是由于2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出要以升值來作為抑制通貨膨脹的主要工具，等于向全球資金發(fā)出了“快快向中國(guó)搬錢”的邀請(qǐng)函。你想，2007年6月份，次貸升級(jí)，美聯(lián)儲(chǔ)快速將利率降了下來，中國(guó)由于經(jīng)濟(jì)過熱利息還在高位，天然3~4個(gè)點(diǎn)的息差，然后匯率預(yù)期短期內(nèi)將會(huì)快速上升10%，15個(gè)點(diǎn)的套利，笨蛋都會(huì)干。包括國(guó)內(nèi)居民都爭(zhēng)著把美元結(jié)匯賣給中央銀行。

緊縮與升值的關(guān)系在邏輯上并不構(gòu)成同向，而事實(shí)恰恰相反，兩者邏輯反向，越緊縮，越是減輕升值壓力。人民幣實(shí)際匯率的升值壓力來自于哪里？來自于投資擴(kuò)張，來自于經(jīng)濟(jì)模式。所以，我常講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，是一個(gè)儲(chǔ)蓄率自然下降的過程，是一個(gè)升值壓力反側(cè)自消的過程。這個(gè)道理很多經(jīng)濟(jì)專家都沒搞明白。

短期跨境資本流動(dòng)是跟著資產(chǎn)市場(chǎng)走的，如果國(guó)內(nèi)堅(jiān)決地?cái)D壓泡沫，境外資金流入自然會(huì)停止。所謂的“中國(guó)加息以美國(guó)加息為條件”在邏輯上就是個(gè)偽命題。

當(dāng)下的中國(guó)沒有什么可以過多考慮的了，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決地緊縮貨幣，抬升長(zhǎng)期利率的水平，先把速度減下來，再進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。這肯定要付出代價(jià)（資產(chǎn)泡沫的崩潰以及銀行的壞賬），但天上沒有掉餡餅的事情。

現(xiàn)在還不晚，如果現(xiàn)在再不戳破，一旦美國(guó)工業(yè)再造的戰(zhàn)略布局完成，其全球領(lǐng)導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的活力，投資回報(bào)率上升，中國(guó)的泡沫就到了頭，到那時(shí)政府即便想穩(wěn)也穩(wěn)不住了。

世界留給中國(guó)的時(shí)間和好運(yùn)氣已經(jīng)不多。

（2010年4月27日）