總之，總供給大于總需求也好，經(jīng)濟(jì)衰退和產(chǎn)能過剩也罷，和通脹、通縮一樣，都只是事物的結(jié)果和表相而已，不構(gòu)成事物發(fā)生的原因。

全球通脹的前景看信用擴(kuò)張

流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，危機(jī)將美國的“影子銀行”的信用機(jī)器徹底摧毀了。隨著資產(chǎn)歸零，包括經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商、對(duì)沖基金、私人股本集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具和渠道、貨幣市場(chǎng)基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)都遭受了滅頂之災(zāi)。

所以，即便當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)高速擴(kuò)張了一倍多（從2008年9月的

9 000億美元上升至2009年6月的萬億美元），但貨幣乘數(shù)也掉了一半多，所以整體上其信用規(guī)模并沒有擴(kuò)張，或還在收縮。美聯(lián)儲(chǔ)跟金融部門置換“有毒資產(chǎn)”的錢，大部分被以超額準(zhǔn)備金付息的方式穩(wěn)定在美聯(lián)儲(chǔ)的賬上，反正此時(shí)金融機(jī)構(gòu)也不想出去干活。這就是個(gè)“堰塞湖”。

當(dāng)然，在“影子銀行”得到有效清理之前，信用還會(huì)處于緊縮之中，與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量互相抵消。未來美國信貸市場(chǎng)即便恢復(fù)正常，貨幣乘數(shù)肯定也回不到那個(gè)虛妄繁榮時(shí)代的水平了。但是我們不能拿當(dāng)下極端不正常狀態(tài)的貨幣乘數(shù)說事，現(xiàn)在不是缺錢，而是外面的世界不夠安全。

未來不通脹，除非兩條：一是美國金融部門永遠(yuǎn)恢復(fù)不了，那不是世界末日嗎？二是美聯(lián)儲(chǔ)能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前，及時(shí)回收多余的錢。怕的是在經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇前，價(jià)格就已經(jīng)漲起來了。那時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)收嗎？美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)直接買了公債，這和先前傳統(tǒng)的量化寬松手段有本質(zhì)區(qū)別，債務(wù)貨幣化的結(jié)果將增加流通中的貨幣，無論貨幣乘數(shù)反彈與否，信用都將同比例擴(kuò)張。

隨著價(jià)格上漲，銀行龐大的超額儲(chǔ)備就會(huì)蠢蠢欲動(dòng)，貨幣乘數(shù)反彈，短時(shí)間內(nèi)就可能是堰塞湖決口，引發(fā)滔天洪水。

美國“滯脹”的可能性

典型意義的“滯脹”發(fā)生在20世紀(jì)70年代。其直接因素有兩個(gè)：一是美國與阿拉伯世界的沖突惡化導(dǎo)致油價(jià)上漲；二是工會(huì)力量強(qiáng)大，盡管衰退，但剛性工資與物價(jià)螺旋式上升。

但大背景我還是認(rèn)同長(zhǎng)周期理論的解釋。第二次世界大戰(zhàn)以后，軍工技術(shù)轉(zhuǎn)民用的革命所帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期增長(zhǎng)動(dòng)力衰竭后，新的載體還沒有出現(xiàn)，沒有新的財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制去填充多年擴(kuò)張性貨幣和財(cái)政政策所遺留下來的賬單。20世紀(jì)70年代正好處于兩個(gè)長(zhǎng)周期的交替期。

今天會(huì)不會(huì)歷史重演？

當(dāng)下或也處于兩個(gè)長(zhǎng)周期的交替期。起始于20世紀(jì)80年代的信息、網(wǎng)絡(luò)革命，在2001年隨著新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅而動(dòng)力衰竭，后面靠著次貸、全球化紅利，回光返照式地強(qiáng)撐了5年。拒絕及時(shí)調(diào)整的結(jié)果是，2008年以一場(chǎng)大危機(jī)來終結(jié)。

下一個(gè)帶領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)周期的載體在哪里？目前尚不知道?？梢悦鞔_的是，政府前所未有的反衰退行動(dòng)所遺留下來的天量賬單，只有等到新財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制出來后，才能開始真正意義上的償付。

此外，直接的因素或強(qiáng)或弱也是存在的。

原油的供給不是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。價(jià)格上漲的時(shí)候，寡頭壟斷的市場(chǎng)傾向于限產(chǎn)保價(jià)。今天基礎(chǔ)商品的金融屬性也已遠(yuǎn)非40年前可比，決定基礎(chǔ)原料價(jià)格的已不再是工業(yè)的供需雙方，而是對(duì)沖基金等“影子銀行”。印了那么多錢，誰能保證只把資產(chǎn)泡沫吹起來，而不進(jìn)入商品？貨幣又沒長(zhǎng)眼睛。

看看美國人的賬單和美國公債的利率，就知道到最后什么資產(chǎn)都是不安全的，唯有商品。因?yàn)橥涀詈笠矔?huì)成為壓垮企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。

全球化因素使得美國人將制造的部分都轉(zhuǎn)移到了剩余世界（中國），所以工資與物價(jià)螺旋上升變得不那么容易。

所以今天美國通脹的核心就是看油價(jià)。如果油價(jià)能長(zhǎng)期扛著，美國經(jīng)濟(jì)“滯脹”狀態(tài)再現(xiàn)的可能性就極大。當(dāng)然，美國人發(fā)明了一個(gè)“核心通脹”的概念，剔除油和糧食，也可以將未來理解為“低增長(zhǎng)和低通脹”的搭配。但新興市場(chǎng)資產(chǎn)通脹演變成物價(jià)通脹，成本上升和貨幣升值最終將抬高美國的通脹水平。

中國通脹的實(shí)現(xiàn)

中國通脹的狀態(tài)跟中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一樣復(fù)雜。

因?yàn)檎推髽I(yè)把通脹的相當(dāng)一部分因素扛掉了。政府壓資源和要素價(jià)格，靠環(huán)境紅利墊付，靠財(cái)政補(bǔ)貼支撐企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，企業(yè)靠壓勞工報(bào)酬為外部世界生產(chǎn)。

所以，現(xiàn)有的通脹因素在中國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)中顯現(xiàn)出來真是不太容易。以至于，有時(shí)候“豬”（價(jià)）變成了決定中國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的關(guān)鍵，因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域政府控制力弱，占比卻很大（占消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)構(gòu)成的）。

由于消費(fèi)弱，所以生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)向消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)傳導(dǎo)也異常艱難。

但難傳并不意味著不傳，而是不得不迂回地傳。而一旦開始傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)肯定會(huì)面臨一次大變。這個(gè)邏輯基本是這樣的。工業(yè)利潤(rùn)變得越來越薄，資金就大量涌向資本品，土地和地產(chǎn)價(jià)格漲起來了，城鎮(zhèn)的生活成本、商務(wù)成本也隨之上漲，工資就開始被倒逼著上漲。

務(wù)工成本上漲意味著務(wù)農(nóng)的機(jī)會(huì)成本上漲，于是牽引著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。

基礎(chǔ)原料價(jià)格上漲是政府控制不了的，而今天這一部分在整個(gè)制成品的價(jià)值構(gòu)成中占70％。各方面成本上漲后，最終就只能強(qiáng)硬地推動(dòng)制成品價(jià)格上漲。但這個(gè)階段注定是短暫的，因?yàn)闆]有需求來承受。中國通脹顯現(xiàn)的最后階段通常是對(duì)經(jīng)濟(jì)殺傷力最大的階段，貨幣當(dāng)局急了就開始強(qiáng)壓，在企業(yè)倒閉潮過后，就是經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”和通縮。

這也是很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家不認(rèn)同中國會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期通脹的重要原因。而事實(shí)上，如果縱觀整個(gè)通脹實(shí)現(xiàn)的過程，就會(huì)感到中國經(jīng)濟(jì)猶如被活生生地悶在一間充滿“通脹”蒸氣的鍋爐房中，不得舒展，直至耗盡體力而虛脫。

（2009年6月2日）